银行理财资金委外投资的问题与监管
作者：路贺
北京大学法学院级金融法方向硕士研究生
来源：《金融法苑》总第97辑“资产管理业务与监管”专刊
主办：北京大学金融法研究中心
主编：洪艳蓉
本辑执行主编：张彬
中国金融出版社年8月出版，北大法宝V5期刊数据库、中国知网等期刊数据库收录，更多信息请登录
北京大学金融法研究中心网站（ 按照一般理解，银行委外投资[1]是银行将理财资金或自有资金委托给银行体系之外的基金、证券、保险和私募等机构，双方约定收益率，后者对日常投资承担主动管理或投资顾问职责的业务模式。[2] 从运作方式看，委外投资主要分为产品模式和投顾模式。在产品模式下，银行资金通过购买公募基金、券商、信托公司和保险资管等机构的资产管理计划产品，并约定资管计划的投资范围、投资标准和业绩比较标准等，以此实现资金注入。[3]在投顾模式下，外部投资顾问机构通过提供资产买卖指令等指导银行投资，具体进行投资操作的还是银行而非外部顾问。目前银行并不能在交易所开立证券账户，导致理财产品并不能直接投资资本市场[4]，加之银行专业人员数量不足，导致投顾模式发展较慢，因此银行委外的主流仍然是产品模式。 银行委外投资在年实现爆发增长，当时金融市场环境正处于流动性充裕而可配资产少的“资产荒”情况。在竞争压力下，为了扩大资产规模，中小银行一方面通过发行同业存单，借助中央银行释放流动性的政策以较低利率从大银行处获取同业资金，另一方面通过发行表外理财产品，从企业与居民手中获取理财资金。但是，在获得大量资金后，在“资产荒”的大环境下，中小银行一般没有专业的投资团队，存在资产配置能力有限的现实问题，为了获取更高的收益率，中小银行普遍选择了委托其他专业机构代为投资。[5]对于大型银行而言，虽然有完善的投资团队和较为丰富的投资经验，但在近年来理财资金规模急剧增大的背景下，仍难以应对如此庞大的资金带来的投资压力，也需要通过委外投资渠道来辅助开展投资业务。在这样的业务模式下，银行和受托机构均有套利动力，银行基于追求委外投资的高收益率的考虑，会对受托机构提出较高的收益率要求，很多受托机构为了满足银行和自身套利的要求，通过层层嵌套加杠杆投资于债券市场，存在很大风险。在这一发展阶段，银行更多 如上所述，从资金来源和套利的路径来看，委外的链条可以分为两个主要序列，一是“企业和居民—表外理财—委外投资—债券市场及其他”，二是“大行—同业存单—中小行—委外投资—债券市场及其他”。为了方便起见，笔者用“银行理财委外投资”[6]指代前一序列，用“银行自营资金委外投资”指代后一序列。 从目前委外的结构来看，基于同业链条套利的银行自营资金委外已经逐渐退出市场。一方面，年初，中央银行通过上调MLF、SLF、逆回购利率，缩短放长，意图限制短期流动性资金，大银行资金成本上升，同业存单利率逐渐走高；另一方面，银监会在年4月发布《中国银监会办公厅关于开展银行业“监管套利、空转套利、关联套利”专项治理的通知》，明确“银行通过大量发行同业存单等方式来进行同业理财投资、委外投资、债市投资”属于同业“空转”，并对此进行严格限制。随着银行自营资金委外投资受限，银行理财委外投资逐渐成为银行委外市场的主要部分，虽然银行理财委外存在投资者适当性错配、期限错配、层层嵌套加杠杆、受托机构选择不规范等问题，但是从监管角度，考虑到部分银行尤其是中小银行投资配置能力的不足，委外投资存在一定的现实合理性，并不应当像同业资金委外一样受到严格规制甚至禁止。 (二)银行理财委外面临的问题：共性与特殊 1.银行理财委外与其他机构委外面临的共性问题。实际上，委外投资并非是新鲜事物，在银行委外投资产生之前，养老基金以及保险公司就已经有比较长时间的委外投资经验，银行理财委外投资所面临的问题，尤其是受托机构的选择、监督以及责任分担等问题，养老基金和保险公司委外投资也都曾经历过。 我国社保制度经历了从现收现付制向基金制转轨的过程，国务院分别在年和年颁布《基本养老保险基金投资管理办法》以及《全国社会保障基金条例》，正式用法规的形式确立了我国养老基金等社保资金运用的集合型投资方式。该模式下，养老基金由地方政府统一归集，并作为委托人，委托给全国社保基金理事会，社保基金会根据一定的标准和程序，选择投资管理机构，由投资管理机构具体进行养老基金的投资。[7]养老基金管理运用一方面需要高收益，另一方面基于其公益性，可承受风险能力较差，需要较高的安全性，因此，养老基金委外投资在投资机构的选择、运作等方面受到严格限制。 对于保险公司资金的投资运用，法律规范从严格限制到逐渐放宽，险资投资范围从银行存款、国债、金融债券等扩展到基金、股票、资产支持证券等各种金融产品，在这一过程中，保险公司由于投资能力不足，难以对资金运用市场的收益水平、风险水平作出合理的评估，此阶段保险行业总体的投资收益率较低，随后的发展中，保险公司大量与基金公司等投资管理机构合作，开展委外投资，投资收益率也不断上升，目前稳定在5%以上。[8]由于保险产品的长期性，保险资金的沉淀性较强，在追求收益的同时，保险资金的投资管理也需要进行风险控制，需要对委外受托机构的选择、运作等方面进行规制。 从前期发展来看，银行理财委外投资较为粗放，在受托机构的选择上不够规范，大量的受托机构通过多层嵌套加杠杆的方式投资债券市场来拉高收益，一方面存在较大风险，另一方面受托机构管理水平也参差不齐，尤其是在年下半年债券市场的萎靡之后，投资收益的下跌也使得银行对于前期较为粗放的委外模式进行反思，从未来的发展趋势来看，与保险公司委外、社保基金委外一样，银行面临受托机构的选择、监管、责任分担等问题，需要更加审慎地选择受托机构。 2.银行理财委外所面临的特殊问题。除了投资管理人的选择管理这样的共性问题，从法律关系、资金特性等方面看，银行理财委外同养老基金、保险公司委外均存在差异，银行理财委外投资还有一些自身特殊的问题。 从资金特性的角度看，银行理财委外会存在的期限错配的问题与银行委外资金来源的特殊性有关。由于保险产品多为人寿保险等长期产品，保险资金具有长期性的特点，养老基金由于收取与兑付的时间差，也具有长期性的特点，而银行理财资金多为短期资金，在目前的委外现状下，受托机构收到银行委外资金后，往往会投入长期性产品，因此存在期限错配的问题。 从产品结构的问题上看，银行理财委外存在投资者适当性偏差的问题。保险公司委外的资金是保险公司的自有资金，养老基金委外的资金来自政府归集的养老金，前端资金在来源上均没有投资者保护的问题，但是银行通过理财产品获得的资金，如果银行将面向公众发行的理财产品获得的资金转托给投资管理机构投向私募产品，在打破刚兑和资金池的背景下，投资者要自己承担投资的盈亏，意味着其可能承担与其自身风险偏好以及风险承受能力不相匹配的金融风险，因此会存在投资者适当性偏差的问题。 从法律关系来看，保险公司委外投资的资金均为其表内资产，在委外投资上只有保险公司与受托机构两方当事人；而银行理财委外则不同，银行进行理财委外投资的资金是基于委托或信托关系从理财投资人处取得的，银行将这部分资金转托给其他受托机构，由于涉及三方当事人，在法律关系上更加复杂。养老基金虽然与银行理财委外投资有相似之处，也涉及三方当事人，但是由于委托人与受托人均为政府机构或事业单位，养老基金投资在法律责任的问题上更加偏向行政责任而非民事责任，[9]而银行理财委外三方主体均为市场平等主体，在责任上主要适用民法规范。因此，虽然在三种委外投资中均存在受托机构与委托机构之间的责任分担问题，但是银行理财委外还涉及银行是否违反亲自管理义务、银行在何种范围内需要对投资管理机构的行为承担责任的问题。
二、银行理财委外投资共性问题的监管——基于对保险及社保委外监管经验的借鉴
如上所述，目前银行理财委外投资的发展模式比较粗放，其面临着养老基金、保险公司委外在发展初期的共性问题，即委外投资的机构选择、监管、责任分担等问题。基于银行委外的发展现状，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(以下简称《资管新规》)第二十二条第二款从受托机构的选择标准、责任分担、利益冲突防范、信息披露等方面对银行理财委外投资的模式提出了要求。但是《资管新规》的上述要求只是原则性的、框架性的，相关规范有待于进一步细化，可以借鉴目前的养老基金、保险公司委外投资对于受托机构选择与监管的相关规定，以更好地完善银行理财委外模式。 保监会在年针对保险公司资金委托投资模式发布了《保险资金委托投资管理暂行办法》(以下简称《暂行办法》)，该规范要点可以分为两个不同的角度。一是对于保险公司开展委外投资的内部程序、投资配置与规模提出了规范要求，二是对于受托机构的选择、监管、信息披露、责任分担等方面提出了要求。 国务院在年发布的《基本养老保险基金投资管理办法》(以下简称《管理办法》)设置了专章对于投资管理机构进行规范，规定了投资管理机构的标准、利益冲突回避、投资管理机构的职责等具体内容。其中比较特殊的规定是该法第二十九条，该条基于损失防范的角度，要求投资管理机构从当期收取的管理费中，提取20%作为风险准备金，专项用于弥补委托投资资产出现的投资损失。 参照上述保险公司、养老基金的委外投资监管经验，银行理财委外投资的监管可以分为以下几个方面进行具体分析。 (一)着眼于委托主体的监管 委托主体作为委外投资的主体，即便是由于专业性不足进行委外投资，在委外之前也需要有明确的资产配置计划，根据资产配置计划而委托不同的机构来投资不同风险、不同类别的金融产品。如果要规范委外投资，仅规范受托机构的选择、监管等问题是不够的，也需要对委托投资机构在一些方面进行规范。例如，在保险公司委外投资中，《暂行办法》第五条规定保险公司委外投资必须要具有完善的公司治理、决策机制，同时需要有明确的资产配置计划、建立专门的委托投资制度、建立委托资产托管机制、具有良好的资产配置能力。在内部程序的问题上，《暂行办法》还要求保险公司开展委托投资需要确定决策程序以及董事会、股东会、经理管理层的批准权限。此外，保险公司资金的投资运用需要受到比例限制，需要根据风险收益划分资产，同时每类资产还有投资总量和集中度的约束。[10] 不过，保险公司委外与银行理财委外在性质上存在差异，在监管逻辑上也必然存在差异。就保险资金委外而言，虽然保费收入是保险公司的表内资产，保险公司也有资金增值的需求，但是保险资金需要进行风险支付，通常保险资金并不能自由使用，一方面保险公司需要提取一定比例的资金作为保险准备金，另一方面在投资方面也需要受到比较严格的限制，如限制不同资产的投资比例、投资总量以及投资集中度。就银行理财而言，其本身就是资管产品，在资金运用上，银行需要对投资者承担信义义务，以投资者利益最大化为目标，因而在银行理财委外投资的问题上，防范的应该是规范银行粗放的、不顾投资者利益的委外行为。 因此，在银行理财委外投资中，对于委托主体的监管，最好不要像保险公司一样规定较为严苛的、硬性的资质条件或投资比例的限制，而是应该以软性规范为主。具体而言，银行理财资金在委外投资之前，也需要进行资产配置，根据不同的资产配置选择资金最终投向，故银行也需要建立专门的委外投资制度，明确委托投资的内部决策程序和不同机关的批准权限，此外，银行还需要提高委托投资之前的资产配置能力，制订完善的资产配置计划。但是在投资配置限制的问题上，由于资金性质的不同，银行理财委外并不需要像保险公司一样受到资金投向的限制，但是可能会受到理财投资者的约束。 (二)着眼于受托机构的监管[11] 在委外投资的问题上，相比于对于委托主体的监管，更关键的是对受托机构的监管，后者可以具体分为不同的方面：(1)受托投资机构的选择标准；(2)受托机构的信息披露、利益冲突防范以及资产退出安排等其他具体方面；(3)受托机构作为受托人的信义义务以及责任分担。 1.受托投资机构的选择标准。委外投资最 不过，在保险公司委外中，受托机构的资质条件是硬性的、必须达成的标准，如《暂行办法》中要求受托机构必须满足一定的资管业务资格年限、管理规模或注册资本的条件。[12]养老金的投资管理办法虽然没有对投资管理机构的选择规定硬性的指标或条件，但是目前的实践中，作为受托机构的全国社保基金理事会选择投资管理机构的标准极为严苛，目前仅有21家基金公司、券商或保险资管公司被理事会评选为投资管理机构。[13]这样的严格限制与养老金和保险资金的性质有关，为了防范保险公司不能兑付保险金而引发金融风险，保险资金并不能随意使用，而养老金在安全性要求上比保险资金更高，因为其涉及的是整个国家的社会养老保险制度安全性问题。但是理财资金没有上述问题，而且委外投资存在中小行、大型银行的不同委托主体，大型银行的委外规模一般较大，而中小银行则较小，在受托机构的选择问题上，应当做到规模匹配，没必要要求中小银行也必须选择达到一定规模的投资管理机构。因此，在银行理财委外投资中，没有必要硬性限制受托机构的标准，应该允许不同的银行根据自身需求选择，银行应当根据其自身制定的标准选择投资管理机构，对受托机构进行尽职调查，逐渐建立白名单”制度。 对于委外受托机构的选择标准问题，笔者在借鉴保险以及养老金委外投资的基础上，简要总结一些考察要点：(1)受托机构的内部治理结构情况，股东会、董事会、监事会以及高级管理人员的职责权限是否明确；(2)资管业务资格取得的年限、受托人业绩规模、注册资本、在同行业中的排名情况；(3)受托机构的内控机制、风险管理及稽核制度是否完善，是否有风险隔离机制；(4)受托机构是否设置产品开发、投资研究、投资管理、风险控制、绩效评估、咨询服务等专业岗位；(5)受托机构是否具有专业的投资管理团队、是否拥有一定数量的具有相关资质与投资经验的专业人员；(6)受托机构的财务状况、社会信誉等；(7)受托机构近年来是否有重大违法行为。 2.受托机构的信息披露义务。委外投资虽然存在法律性质上的争议，但是仍属于信义关系的范畴[14]，参考信托关系中受托人信义义务的范围，信息披露义务可以归入信义义务的范畴，性质上属于《信托法》第三十三条规定的受托人报告义务。 但是，从保险和养老基金委外投资的监管来看，监管机构对于受托人的信息披露义务没有止步于单纯的私法关系。在保险资金委外中，保监会的《暂行办法》第五章详细规定了投资管理人的信息披露义务，其披露对象不仅包括保险公司，还包括保监会，对保监会的披露内容不仅包括投资管理人的资质、内部决策信息以及投资管理情况的季报和年报，还包括投资管理人在自身发生重大事件时的临时报告。类似地，在养老基金委外中，根据养老金的《管理办法》，投资管理机构不仅需要向委托人全国社保基金承担信息披露义务，还需要向国务院主管部门进行信息披露，不仅需要就养老基金运用管理的财务状况披露详细的月报、季报和年报，也需要在投资管理机构发生如减资、合并分立、重大诉讼仲裁等重大事件时进行临时披露。 不过，这样严格的信息披露义务还是源于保险资金以及社保基金的安全性要求。相比而言，用理财资金作为资金来源的银行委外投资，更注重的是投资者的利益保护，资金安全性标准并非统一，偏向的是市场运作下的私法自治，如果参照保险资金以及社保基金委外投资的监管经验向银监会进行信息披露，反而会徒增监管成本。 3.受托机构的信义义务、利益冲突防范与责任分担。如果不考虑前端资金来源，委外投资属于信义关系的范畴，在外观上一般表现为委托—代理关系，委托机构与投资管理人之间一般会签订委托合同。在内容上，不论是目前的《资管新规》，还是保监会的《暂行规定》，都要求双方合同对于委托机构与受托管理人之间的权利义务关系、关键人员变动、利益冲突处理、风险防范、信息披露、异常情况处置、资产退出安排以及责任追究等事项进行明确。可以看出，在委外投资中，不论是受托管理机构的信义义务，还是责任分担的问题，一般可以通过双方的意思自治来解决，并没有规制的需要。比较特殊的是养老金委外投资，由于养老金资金的安全性要求，养老金《管理办法》专门规定了投资管理机构的行政责任，包括罚金、责令改正、警告等内容；相比之下，银行理财委外和保险公司委外在运作上更加偏向市场化运作，更加强调当事人意思自治，保监会的《暂行办法》对于违反信义义务的投资管理机构的“处罚”手段仅仅是“记录不良行为”和“责令保险机构更换”，没有上升到行政处罚的层面。在银行理财委外投资中，市场化的运作方式意味着违约责任是限制投资管理机构不良行为的主要手段，并没有任何行政手段介入的监管必要性。 不过，如果考虑到前端的资金来源，银行理财资金本身就属于一层的资管产品，虽然目前资管产品的法律性质存在争议，但是无论何种性质，银行都需要承担对于客户的信义义务，需要对理财投资者负责。由于双层的信义义务的存在，银行理财委外投资存在是否违反亲自管理义务、银行在何种范围内需要对投资管理机构的行为承担责任的特殊问题。
三、银行理财委外投资特殊问题的监管与厘清
尽管银行理财委外面临着一些与社保基金、保险资金委外相同的问题，但是由于其产品结构、资金来源的差异，银行理财委外还存在期限错配、投资者适当性偏差的特殊问题；此外，法律关系上由于涉及三方主体，其在信息披露、受托义务以及责任承担上也有比较特殊的问题。这些特殊问题为银行理财委外投资所独有，因此没有保险或养老基金委外投资的监管经验可以借鉴，需要根据银行理财委外自身特点设计监管思路。 (一)期限错配、投资者适当性偏差问题的监管与解决 与保险和社保基金委外的资金不同，银行理财委外投资的资金来自理财投资者。由于理财本身就是一层的资产管理产品，而理财投资者的投资者类型多样，并且理财资金具有短期性，银行理财委外投资存在期限错配以及投资者适当性偏差的问题。 可以说，不论是期限错配还是投资者适当性，都是《资管新规》的重点规制内容。银行理财委外投资中存在的期限错配问题在一般的理财资金自主投资中也存在，不具有特殊性。因此，在监管思路上可以参照《资管新规》第十五条的规定，要求银行在选择受托机构时，需要根据理财资金的期限确定所投资产品的期限范围，严格控制期限错配行为，以防范流动性风险的发生。 相比而言，投资者适当性的问题则更为复杂。《资管新规》从募集方式的角度将资管产品分为公募产品和私募产品，公募产品面向不特定社会公众公开发行，私募产品面向合格投资者非公开发行。在投资范围上，公募产品主要投向标准化债权以及上市公司股票，不能投向非标债权，而私募产品的投资范围限制较小，可以投向非标债权。如果理财资金是针对高净值客户的私募发行的，那么理财资金既可以投资公募的资产管理产品，也可以投资私募的资产管理产品。真正存在问题的是公募发行的银行理财产品，如果银行用公募理财资金购买其他金融机构发行的资产管理产品，存在投资者适当性的问题。目前来看，不论是证券公司的三大资管计划[15]，还是私募股权基金，还是信托公司的单一或集合资金信托[16]，还是保险资管公司的资管产品[17]，均为私募产品，需要面向合格投资者发行，如果银行用公募理财资金购买上述资管产品，需要穿透认定合格投资者，存在投资者适当性偏差的问题。此外，上述的私募资管产品份额一般不满足资管新规中标准化债权的流动性或交易场所的条件，银行用公募的理财资金购买非标性质的私募产品，也存在投资范围偏差的问题。 此外，一般来说，即便是公募理财资金，也有分散投资的需要，因此基于风险收益的考虑，银行并不会将某笔理财资金全部投向某一资管产品，而是需要在委外前选择不同的资管产品和受托机构，或选择本来就具有分散投资特性的资管产品，如FOF、MOM等。 如果银行选择不同的资管产品以分散风险，对于公募理财资金而言，银行在委外时只能在公募的资管产品中选择，这样的限制可能过于严格。如果分散出一定比例的资金投向较高风险但收益较高的私募产品，可能也并不会对于投资者保护有什么损害，而且可以在维持较低风险水平的同时适当提高收益水平。此外，如果银行选择本身就具有分散投资特性的资管产品，根据《资管新规》第二十二条的规定，委外投资管理机构不能再投资除公募产品以外的资管产品，按照文义理解，似乎会导致私募的FOF、MOM无法开展，不过也可以将FOF、MOM理解为一层整体的资管产品从而不适用上述限制。从《资管新规》的制定过程来看，内审稿第十九条曾经明确规定FOF和MOM不适用多层嵌套的规定，虽然该规定在正式稿中被删除，不过从政策导向来看，FOF和MOM均是政策鼓励的对象，二者是否适用多层嵌套的规定，有待于《资管新规》细则对此的进一步细化。 (二)信义义务与责任分担的特殊性之厘清 如上所述，银行理财委外投资涉及三方法律主体，因此在信义义务、责任分担上更为复杂。主要包括以下几个方面：(1)银行理财委外投资是否构成转委托；(2)银行将理财资金委外投资是否需要得到投资者的同意，是否违反亲自管理义务；(3)银行在多大范围内对于投资管理机构的管理结果承担责任。 对于资管产品的性质，一直存在信托和委托的争议，相应地，银行理财资金委外也会存在转委托和转信托的争议，但是本文并不试图探讨这一争议。笔者认为，不论是信托关系还是委托关系，本质都是信义关系，核心均是受托人义务以及委托人利益保护。银行理财委外投资中的重点不在于委托和信托的区分，而在于受托机构与投资者的关系以及银行对于投资管理机构行为的责任承担。 1.银行理财委外投资是否构成转委托。银行将理财资金转托给其他金融机构管理，其性质是否属于转委托，存在争议。从法律性质上看，转委托属于《信托法》第三十条规定的“委托他人代为处理”，如果受托人利用律师、会计师、托管银行或中介等履行辅助人，并不属于“委托他人代为处理”。[18]如果银行理财委外构成转委托，那么投资管理机构同银行一样是投资者的受托人，需要对理财投资者负责，如果投资管理机构只是银行的受托人，那么投资者无法直接向受托机构求偿，只能向银行求偿。 如果仅从法律关系层面分析，银行理财委外投资可能构成转委托。在理财关系中，银行最主要的义务就是管理投资者的资金，而通过委外，银行实际上把自己最重要的投资管理义务转移出去了，相比之下，律师、会计师或托管机构所为的行为只涉及信托管理中的辅助性事务。 不过，这样的探讨是否有必要，不无疑问，笔者简单检索了市面上不同银行的非保本理财的产品说明书，发现在存在转委托的理财产品中，银行披露的理财说明书虽然会公布投资对象的范围，如列明投资范围包括资管计划、信托计划、证券投资基金等或直接以非标债权指代，但都不会详细到所投资的具体资产管理计划或信托计划，更遑论披露资管计划的投资管理人了。[19]因此，即便认为银行理财委外投资是转委托，从理财投资者的角度看，如果最终没有达到预期的收益率，投资者也只会找银行的“麻烦”，而不会去找其他的“受托人”，因为理财投资者在一开始就不知道这样的“受托人”的存在。 综上所述，笔者认为，对于银行理财委外投资的法律性质，与其拘泥于其是否构成转委托，还不如把重点放在对于银行的责任范围的分析上，尤其需要探讨银行在何种程度需要对投资管理机构的行为承担责任的问题。 2.银行亲自管理义务的问题。不论理财的性质为何，委托关系和信托关系均具有一定的人身性，受托人处于被信赖的地位，具有亲自执行信托事务或委托事务的义务，一般并不能随意转委托，除非出现特殊情况。 从英美法信托的发展来看，受托人于在任期间可以授权他人为信托进行事务性或行政性行为在英美等国已经成为一项通例。英国在年之前不允许受托人将其权利、责任转移给其他人，之后《年受托人法》第十一条则规定信托受托人可以授权任何人作为其代理人去行使其部分或者所有可转委托的职权，此外，该条还规定，在非慈善信托中，受托人可以转委托的内容包括信托财产的分配与否与分配方式、指定某人为信托受托人的职权以及信托文件明确授予受托人转委托的权限。[20]美国最初严格禁止转委托，随后转委托的限制逐渐放开，最后美国《统一谨慎投资人法案》第九条给予了受托人适当的授权，受托人可以挑选被授权人，可以在符合信托目的和信托条件的基础上确定授权的范围和条件。[21]此外，在放松转委托限制的道路上，日本信托法》走得更远，该法第二十八条确立了“原则上得转委托”的规则。 与上述经验不同，从我国现行法的规定来看，不论是《合同法》还是《信托法》，都对于转委托进行了严格限制，受托人必须得到委托人同意或出现紧急情况才可以转委托。不过，这样的规定并非强制性的，如果信托文件或委托合同中约定了转委托的权限，那么并不适用上述限制。对于银行来说，在发行理财产品时，可以在与投资者签订的投资合同中约定转委托的权限，银行进行委外投资不需要再取得投资人同意，也不用严格履行亲自执行义务。 3.银行责任范围的分析。银行理财委外投资既涉及转托行为本身的合法性问题，也涉及银行对于受托机构行为的责任承担问题。上一节探讨的其实是银行作为投资者的受托人将投资管理事宜转托给其他金融机构这一行为本身是否违反受托人的亲自管理义务、银行是否需要承担责任的问题，本节则着重对后一问题进行分析。 一般来说，信托及委托的法律规范会以转委托是否取得委托人同意作为区分受托人责任的重要依据。对于取得委托人同意的转委托而言，受托人仅在第三人的选任、指示和监督等方面承担适当的注意义务；如果受托人未经转委托人同意，则受托人一般需要对第三人的行为承担一切责任。《日本信托法》第二十八条以及美国信托法对于转委托中的受托人责任都是这样的规范思路，而我国《合同法》第四百条对转委托中受托人责任的规定也是如此。比较特殊的是《信托法》第三十条，该条规定受托人需要对他人代理信托事务的行为承担责任，并没有区分转委托是否经由委托人同意。笔者认为，在转委托的问题上，《信托法》的规定过于机械，适用《合同法》的规定能够更灵活地平衡三方当事人的权利义务关系。 在银行理财委外投资中，银行可以在投资合同中约定转委托的权限，投资者签订投资合同就意味着对于银行转委托的同意。因此，银行将理财资金转托给其他金融机构，应当适用委托人同意时的责任规则，银行只在投资管理机构的选任以及指示、监督上承担适当的注意义务，如果银行违反了这样的注意义务，导致投资者发生了投资损失，则投资者有权要求银行承担赔偿责任。
四、结语
本文结合保险和社保基金委外投资的监管经验，针对目前银行理财委外投资的问题以及委外投资的监管进行了详细分析，试图对于银行理财委外投资的规范发展提出自己的建议。但是，银行理财委外投资的未来前景并不明朗，以保险公司理财委外投资发展为例，在保险资管公司快速发展的同时，保险资金委外规模增长却相对较慢，虽然目前保险资金委外规模已逾亿元，但是相比而言，保险资管公司的第三方业务已经超过5万亿元。[22]可以预见，随着银行投资管理团队的建设以及银行系资产管理公司的发展，银行理财资金委外投资的需求可能会下降，但是从专业分工的角度，银行理财委外投资有存在的合理性，可能并不会完全退出舞台。
(责任编辑：李一茗)
[1]如果从广义的角度理解银行委外，即银行将资金委托给外部独立机构投资的模式都可称为委外，则受托机构被动管理的通道业务也会被纳入委外的范围。本文定义的委外投资是狭义的委外，必须是受托机构主动管理的委外，不包括消极管理的通道业务。 [2]中国人民银行：《中国金融稳定报告()》, [3]王光宇：《银行理财委外投资业务的管理与创新》，载《银行家》,(4)。 [4]财新网：《银行理财获平等开户地位，执行效果待观察》, [5]CITICS债券研究 [6]严格来说，同业理财委外也可以算作理财资金委外的范围内，但是其套利逻辑与发行同业存单的自营资金委外相同，目前占比逐渐下降，当前的理财资金中，同业理财仅占10%。本文定义的理财资金委外不包括同业理财资金委外。具体数据参见《中国银行业理财市场报告(年)》。 [7]张春丽：《我国养老基金投资的审慎投资人规则》，载《中国法学》,(5)。 [8]北京商报：《年保险业投资收益率为5.66%，下降两个百分点》, [9]参见《基本养老保险基金投资管理办法》第十章“法律责任”，其中规定的法律责任均为罚款、责令改正、行为罚等具有行政责任色彩的内容。 [10]参见《中国保监会关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》，该规定将保险资产分为不同类别，同时对于每类资产设置监管比例。 [11]虽然有些监管内容是着眼于受托机构的，但是直接监管的对象还是委托机构，只是通过规范委托机构选择受托机构、责任分担等问题，以间接实现对于受托机构的规范。 [12]参见《保险资金委托投资管理暂行办法》第六到第九条，第六条规定了受托机构的共性条件，第七到第九条区分受托机构的性质提出了不同的要求。 [13]参见全国社保基金理事会：《基本养老保险基金证券投资管理机构评审结果公告》, [14]目前资产管理产品的法律性质存在信托还是委托的争议。有学者认为资管产品是委托关系，如刘燕；也有学者认为资管产品为信托关系，如赵廉慧。但是限于篇幅，此处不再展开。参见刘燕：《大资管“上位法”之究问》，载《清华金融评论》,(4)；参见赵廉慧：《“资管新规”的信托法基础》, [15]年6月证监会对于《证券公司客户资产管理业务管理办法》和《证券公司集合资产管理业务实施细则》进行了修改，删除了投资者超过人的所谓“大集合”公募计划，修订之后，无论集合计划、定向计划和专项计划，均为私募理财产品。 [16]《信托公司集合资金信托计划管理办法》第五条规定，“委托人为合格投资者”“单个信托计划的自然人人数不得超过50人，但单笔委托金额在万元以上的自然人和合格的机构投资者数量不受限制”；第八条规定，信托公司推介信托计划时，不得有包括“进行公开营销宣传”在内的行为。根据上述两条的规定可以判定集合资金信托属于私募性质。 [17]《中国保监会关于保险资产管理公司开展资产管理产品业务试点有关问题的通知》第一条规定：“向单一投资人发行的定向产品，投资人初始认购资金不得低于万元人民币；向多个投资人发行的集合产品，投资人总数不得超过人，单一投资人初始认购资金不得低于万。” [18]赵廉慧：《信托法解释论》,页，北京，法制出版社，。 [19]参见工商银行“第24期工银理财天产品”说明书、中国农业银行“金钥匙·安心得利”年第期人民币理财产品说明书、中国建设银行“乾元-私享年第期私人银行理财产品”说明书。 [20]赵廉慧：《信托法解释论》,-页，北京，法制出版社，。 [21]赵廉慧：《信托法解释论》,-页，北京，法制出版社，。 [22]冷翠华：《险资委外管理规模已逾亿元，保险资管机构第三方业务超5万亿元》，载《证券日报》,-05-11(B2)。
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