“投资有风险，入市须谨慎”，这是挂在耳边最多的两句话。大部分人将风险就是简单的理解为亏钱，其实远远不是这么简单。一切不谈风险的投资都是耍流氓，这一点不仅限于高风险产品。基础设施REITs作为一种全新的权益性金融产品，产品结构较为复杂，涉及投资、资产管理、资本管理等多专业领域，覆盖基金管理人、原始权益人、外部管理机构等多主体类别，由此可能带来的投资风险较其他传统金融产品也更为多样、复杂。
首批9单基础设施REITs将于近期发行上市。5月31日，首批REITs产品均进入网上投资者认购即“打新”阶段。首批9单项目分别为“浙商证券沪杭甬高速”、“中航首钢生物质”、“博时招商蛇口产业园”、“红土创新盐田港仓储物流”、“华安张江光大园”、“富国首创水务”、“中金普洛斯仓储物流”、“东吴苏州工业园区产业园”、“平安广州交投广河高速公路”，均为此次基础设施REITs试点的重点区域的国家支持行业，既包括传统基础设施如高速公路、污水处理等，又覆盖仓储物流、生物质发电等新型基础设施。由于基础设施领域细分行业差异性明显，首批项目底层项目各有不同，对应的REITs产品存续期及现金流分派率（或派息率）收益也存在明显的差异。
根据《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》及《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》等相关监管政策要求，首批项目均采用“公募基金+资产支持证券”契约型交易结构，REITs产品的投资收益来源为现金分红或资产增值两方面。由于其基础资产为“另类资产”，其收益特征类似于传统公募基金的“固收+”产品，因此有机构将基础设施REITs定义为“另类固收+”产品，也是较为客观合理的，但究其本质，区别于债券类，基础设施REITs仍属于权益类产品。
首先，要明确基础设施REITs“实股非债”
目前，资本市场上根据REITs产品收益特征及风险特性，普遍将基础设施REITs产品定性为一种介于股与债之间的产品，因为在收益波动性和风险性上低于股票、高于固收产品，基础设施REITs“亦股亦债”的阐述屡见不鲜。实操层面，基础设施公募REITs确实为投资者提供一种收益率介于股债之间的高分红型金融工具。目前市场上理财产品年化收益率在4%以下，1年期AAA级中短票到期收益率在2.5%-4%之间，年来沪深指数年化收益率最高达49.47%，但收益变化呈现不稳定特征。已审批通过的九只基础设施公募REITs中，目前披露内部收益率的三只项目均在6%及以上。基础设施REITs产品有两个最核心的特点：权益属性和强制分红，在收益和风险特征上确实是介于股票和债券之间的一个夹层产品。一方面，其稳定强制分红类似于债券的派息表现出债性特点；另一方面，基础设施REITs基金份额净值类似于股票在二级市场会有一定的浮动表现出股性特点；总体表现类似于公募基金中的“固收+”产品。
然而，值得再次强调的是，基础设施REITs可理解为“资产IPO上市发行的股票”。首批9单项目招募说明书中列示的“未来两年预期现金流分派率”是监管要求基金管理人根据诸多假设给出的预测值，投资者进行投资决策中应谨慎使用。因此，基础设施REITs产品底层资产为基础设施，因其提供公共基础设施服务，收入来源多来自分散的公众使用者，其收益预期是较为平稳的，体现了一定的债性特征，但从投资风险的角度看，基础设施REITs“实股非债”。
第二，要清楚基础设施REITs投资分析逻辑
基础设施REITs复杂，很大原因来自于其底层资产的巨大差异，基础设施领域不同细分行业其营运模式的根本性差异较大，导致其在收入端、成本端特异性明显，传递至上层REITs基金单位在二级市场的收益及风险特性也各不相同。此前仲量联行在《REITs底层资产系列之开篇-七大类底层资产的不同玩法》一文中，结合对基础设施七大类资产的差异性，给出了基础设施REITs分析框架，如下图。
从投资端看，从三个层次由里至表，逐层分析基础设施REITs的投资价值：一是底层资产的运营模式及表现，如行业赛道、收支结构、资本性支出、未来收入预测等；二是穿透看整个产品结构的搭建，如参与机构选聘、基金费用、委托运营服务费、税务筹划等；三是二级市场表现，如份额认购价格、战略配售比例、预期派息率等。如果将基础设施REITs比作一棵茁壮成长的树，那么底层资产是隐藏的根，产品结构是输送现金流的树干，二级市场是我们看到的花荣叶茂。在以底层资产为核心的投资分析理念下，深度把握底层资产的核心经营逻辑及行业驱动因素，并辅之以同行业国内外相关REITs产品的市场表现和投资案例分析，最后以其他细节分析作为补充，从而搭建起系统完整的基础设施REITs投资分析框架。
第三，全面剖析基础设施REITs“三大类”投资风险
风险与投资伴生，投资风险就是指对未来投资收益造成扰动的不确定性，从作出投资决策开始到投资期结束这段时间内，由于不可控因素或随机因素的影响，实际投资收益与预期收益的相偏离。同样，也可以采用投资分析的理念和框架，顺着投资决策的逻辑去剖析“如影相随”的投资风险。根据上述REITs投资分析逻辑，我们可以将基础设施REITs投资风险分为基础设施资产类、产品结构类、二级市场类等三大类相关风险。
（1）基础设施资产相关风险
基础设施REITs试点项目涵盖重点区域的仓储物流、收费高速公路、水电气热、污水垃圾处理（市政环保）以及信息网络等细分行业。不同行业对应的各类资产具有不同的商业模式和经营特征。以基础资产是否包括土地为判别标准，可划分为经营权类和产权类，其中经营收益权类包括交通运输类（高速公路、轨道交通等），市政公用事业类（污水处理、垃圾处理、供热、供电等），能源类（风电、光伏发电、水电及输配电网、燃气管网等），通信设施（铁塔）等；产权类主要包括港口类、仓储物流、数据中心及产业园区等。
针对此类风险，投资者可以从两大方面把握：
一是合规性。现阶段基础设施REITs上市发行均需经过国家发改委、证监会及沪深交易所层层审核，底层资产的合规性不会存在重大瑕疵。投资者应仔细研读拟投项目的法律意见书，充分了解基础设施资产的合规性问题，建议对特许经营权类项目重点
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