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案例编写人
曹明哲
CAOMINGZHE
北京市第一中级人民法院
二级法官助理
法学硕士
本案例获评全国法院系统年度优秀案例分析二等奖
附担保公司债券中担保物权的法律构造
——某信托公司与某集团公司证券交易合同纠纷案
案例摘要
对于附有担保的公司债券，其中的担保物权结构较为特殊，实现了债权人与担保物权人的“分离”，本案例明确债券持有人可以享有担保物权，并且应按照债券持有比例享有。案例分析部分结合比较法，指出附担保公司债中，应以信托法理为基础，理顺了其中的权利义务关系。
关键词
债券
担保物权
债券受托管理人
信托
裁判要旨
附担保的公司债券中，债券持有人可依法依约对担保财产主张优先受偿权，并应按照债券持有比例享有担保权益。
相关法条
■《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（法〔〕号）第18条
■《最高人民法院关于适用中华人民共和国民法典有关担保制度的解释》（法释〔〕28号）第4条
基本案情
原告某信托公司诉称：被告某集团公司在深圳证券交易所发行可交换公司债券，某信托公司购买涉案债券。在涉案债券存续期间，某集团公司发生了诸多募集说明书项下的严重违约行为。故某信托公司向法院起诉，请求判令某集团公司向某信托公司偿还债券本金及相应利息，依法判令某信托公司有权就某集团公司所持有的某股份公司股质押股票以折价、拍卖、变卖所得价款优先受偿。
被告某集团公司辩称：某信托公司诉讼主张的债券本金占总发行额的1/20，无论是否换股，均占总发行额的1/20，某信托公司应当只对该部分质押股票具有优先受偿权。
法院经审理查明：年，某集团公司在深圳证券交易所发行债券。债券存续期为发行之日起三年。同时，某集团公司与某证券公司签订质押协议，约定某集团公司同意于本次可交换债券发行前，将其持有的部分标的股票及其孳息作为担保财产，用以对债券持有人交换股票和本次可交换债券本息偿付提供担保。担保财产具体包括某集团公司持有的某股份公司.50万股无限售A股股票及质押登记期间的孳息。股票质押在证券登记结算公司办理了登记。某信托公司购买涉案债券1亿元，占发行总额20亿的1/20。后某集团公司发生债券违约，某信托公司提起诉讼。
裁判结果
法院判决：某集团公司于判决生效之日起十日内向某信托公司支付债券本金及相应利息；某信托公司有权就某集团公司所持有的某股份公司股质押股票折价或者拍卖、变卖的价款优先受偿。
一审判决后，各方均未上诉，一审判决生效。
裁判理由
法院生效裁判认为：关于某信托公司诉请对某集团公司持有的某股份公司股质押股票享有优先受偿权应否予以支持，根据募集说明书，某集团公司以持有的某股份公司.50万股及其孳息作为发行涉案债券的质押担保财产，用于对债券持有人交换股份和涉案债券本息偿付提供担保。据此，某信托公司可要求按上述质押股票中的股（按所购1亿元债券占发行数额20亿元的比例）享有优先受偿权，故对某信托公司该项请求予以支持。
案例注解
1
附担保公司债券中担保物权的特殊性
依照公司债券有无担保，可将公司债券分为信用公司债券与担保公司债券或者附担保公司债券。[1]附担保公司债券有助于投资者控制和锁定投资风险，有助于强化投资者的投资信心，因而对投资者具有较强的吸引力。[2]但是，在附担保的公司债券发行中，如果发行人为每一个债券认购人办理抵押登记或者交付质物势必影响交易效率，尤其是在债券持有人将所持债券转让时，债券所附的担保物权每次都要随之转让，并重新办理登记等公示手续，极为不便。
因此，为提高交易效率、降低交易成本，在附担保的公司债券发行与交易中，往往由第三方即债券受托管理人统一持有和享有担保物权。如在中国证券监督管理委员会（以下简称证监会）制定的《公司债券发行与交易管理办法》（年修订）第59条第7项规定，在债券发行前，由债券受托管理人取得担保财产或者权利凭证，并尽到保管义务。[3]在上述模式下，债券发行人只须向债券受托管理人授予一份担保权益，在债券转让时，就无须为了保护新受让担保债券持有人的权益重新订立担保条款。[4]
但是，上述模式导致了司法实践中认定此种担保物权效力的分歧，尤其是担保物权享有主体的分歧，对此一种观点认为，债券持有人不享有担保物权，因为其非登记的担保物权人，债券受托管理人为登记的担保物权人；另一种观点认为，债券持有人为债券法律关系中的债权人，其享有担保物权。
上述争议的出现源于，从结果上看，附担保公司债券的构造实现了债权人与担保权人的分离，突破了传统担保物权从属性的法理。换言之，债券持有人为发行人的债权人，但是其在形式上并不是担保物权人，因为担保物权并不登记其名下；而债券受托管理人虽然形式上是担保物权人，但是其在实质上并不是债权人。因此，只有在理论上妥当地解释此种债权与担保物权的“分离”，才能进一步明确担保物权的享有主体。前述案例一方面涉及债券持有人是否可以主张担保物权，另一方面涉及如何主张担保物权，以下就上述两个问题进行分析。
2
附担保公司债券的信托法律构造
比较法角度观察，在日本民法中，“所谓的抵押权是指对自己的债权享有优先受偿的权利，一般认为不能承认债权人以外之人享有抵押权。《附担保公司债信托法》是例外规定，没有明文规定的场合，不能承认这种设立方式。但是，除发行公司债以外的情形，同样，受托人保有、管理担保权，债权人为受益人之制度的必要性被提倡。这就是所谓的担保权信托。”[5]日本在年修订信托法时，明确规定以担保权作为信托财产的信托类型。[6]日本信托法第3条第1项和第2项增加“设定担保”，[7]债权与担保物权分离的情形得到信托法的承认，也使得债权与担保物权分离的情形可以广阔适用于除公司债之外的其他场合。
我国台湾地区“公司法”（年修订）第五章第七节系关于公司债的规定，其中第条对于附担保公司债信托作出了明确规定，“公司为发行公司债所设定之抵押权或质权，得由受托人为债权人取得，并得于公司债发行前先行设定。受托人对于前项之抵押权或质权或其担保品，应负责实行或保管之。”即公司债之物上担保，得由受托人为公司债债权人取得，且此一物上担保得于公司债发行前先行设定，故其担保权人为受托人，而非公司债债权人。惟受托人虽取得担保权，却为公司债债权人而取得，故真正受益人乃系公司债债权人。[8]
由日本和我国台湾地区的相关规定与理论阐述看，在附担保公司债担保物权的构造上，系以信托作为法理基础，在日本的信托法中，信托的定义中更是明定了通过信托“设定担保”，这对理解我国目前的附担保公司债中的担保物权结构具有借鉴意义。
需要注意的是，在日本和我国台湾地区附担保公司债信托的典型模式中，担保权信托中的信托财产是担保物权，“由发行公司与公司债受托人之间设定的信托契约，即以该物上担保之抵押权或质权等为信托财产”，[9]但是有论者认为，委托人就担保标的物享有所有权，但并不享有担保物权，无从将担保物权作为信托财产委托给受托人。[10]对此，对设立信托的理解并不能过于狭隘。设立信托本质上是财产处分行为，委托人将自己财产中的担保权益处分给受托人，属于设立担保物权，同时也是信托行为，正如学者所指出的，“虽然可以说信托财产为担保物权，但是设立信托行为并非转让担保物权的行为。不仅把真金白银和不动产转移给受托人的行为构成设立信托的处分行为，把自己的财产上设立担保或者把担保利益转移给受托人的行为也是设立信托的处分行为，此理解并无理论和实践的障碍。把‘担保利益转让行为’理解为‘担保物权转让行为’既不准确，亦徒增无限烦恼。”[11]
3
信托理论下附担保公司债的担保物权权利人
在信托的法理下，债券持有人为信托法律关系中的受益人，债券受托管理人为信托法律关系的受托人。故按照信托基本原理，在附担保公司债券中，真正的担保物权享有主体应该是债券受托管理人。最高人民法院于年7月15日发布《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（法〔〕号）（以下简称《债券会议纪要》），其中第18条即规定债券受托管理人有权主张担保物权，同时也规定了人民法院应当明确所得权益归属债券持有人。
值得注意的是，前述结论的前提应是债券受托管理人统一代表债券持有人主张担保物权，而在目前的司法实践中，除了债券受托管理人代表债券持有人主张担保物权外，不少情形都是债券持有人自行主张权利。那么，此种情形下债券持有人是否享有担保物权？若认为否，则债券持有人只能等待债券受托管理人主张担保物权，或对债券持有人保护不力；若认为是，则与前述依据担保权信托所得结论有所不符。
笔者认为，在债券持有人与债券受托管理人均可以主张权利的情形和现实下，在解释上可认定，债券持有人亦享有主张担保物权的权利。这样的结论可从以下两个方面得以论证。
第一，参照法定分离模式的结论。除附担保公司债券中这种意定的债权与担保物权的分离之外，事实上，在现行法中存在着一种法定的“债权与担保物权相分离”的模式。具体而言，根据债权转让规则，从权利跟随主债权一并转让。由此，在以登记为生效要件的不动产抵押权、权利质权中，当主债权转让时，担保物权仍然登记在原债权人（债权转让人）名下；在上述担保物权未办理变更登记时，债权受让人不是名义上的担保物权人，名义上的担保物权人又不是实质意义上的债权人。如此，在附担保的债权转让中，在一段时间内，实现了担保物权人与债权人的分离。在这种情形下，对于债权受让人是否同时享有担保物权，是否要求债权受让人必须办理变更登记之后才能享有相应的担保物权，理论与实践已达成共识，即即便担保物权没有登记在债权受让人名下，但是债权受让人仍然享有担保物权，只不过担保物权人无法通过担保物权实现程序即非讼程序实现担保物权而已。这一点，在年《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法〔〕号）第62条、《民法典》合同编第条中均予以明确。故法定的债权与担保物权的分离中，真实债权人可以享有担保物权。由此，基于对上述结论的参照，在意定分离时，债券持有人作为真实债权人也同样可享有担保物权。
第二，基于保证担保的相似结论。就公司债券的担保问题，最高人民法院在《关于沈阳市信托投资公司是否应当承担保证责任问题的答复》（法民二〔〕5号）中指出，“我国《担保法》所规定的保证，是指……保证人和债权人约定系指双方均为特定人的一般情况。由于公司向社会公开发行债券时，认购人并不特定，不可能要求每一个认购人都与保证人签订书面保证合同，因此，不能机械地理解和套用《担保法》中关于保证的定义。向社会公开发行债券时，债券发行人与代理发行人或第三人签订担保合同，该担保合同同样具有证明担保人之真实意思表示的作用。而认购人的认购行为即表明其已接受担保人作出的担保意思表示。你院请示中的第一种意见，即只要沈阳市信托投资公司的保证意思是自愿作出的，且其内容真实，该保证合同即应为有效，该公司应对其担保的兑付债券承担保证责任。”即债权与担保的分离系债券发行的特性，应予以尊重并认定有效。尽管此答复系关于保证担保，其道理也应适用于物的担保。
可以看到，《最高人民法院关于适用中华人民共和国民法典担保制度的解释》（法释〔〕28号）（以下简称《新担保司法解释》）第4条规定，为债券持有人提供的担保物权登记在债券受托管理人名下，“债权人”亦可以主张行使担保物权。
但是也应注意的是，《新担保司法解释》第4条的行权主体“债权人或者其受托人”，与《债券会议纪要》第18条行权主体“债券受托管理人”存在差别。应如何理解这种差别？笔者认为，《债券会议纪要》特别强调充分发挥债券受托管理人以及债券持有人会议制度的作用，制度设计上也鼓励集体行权，明确提出“对于债券违约合同纠纷案件，应当以债券受托管理人或者债券持有人会议推选的代表人集中起诉为原则，以债券持有人个别起诉为补充”，依照《债券会议纪要》第6条，债券持有人的单独行权须以债券持有人会议的相关决议为前提，只有在符合债券持有人单独行权的条件时，债券持有人才可以单独主张担保物权。故笔者认为，在解释上可认为《债券会议纪要》在债券方面的特殊规则构成《新担保司法解释》第4条第1项中“债权人”主张担保物权的前提。
4
担保物权顺位和优先受偿方面的特殊性
在普通的附担保的债权债务纠纷中，在债务人不履行到期债务或者发生当事人约定的实现担保物权的情形，担保物权人可以与担保人协议以担保财产折价或者以拍卖、变卖担保财产所得的价款优先受偿，法院也一般判决债权人在担保的债权范围内，可就担保财产折价或者拍卖、变卖担保所得的价款优先受偿。对于其中的担保范围，依照《民法典》物权编第条或者当事人的约定，往往包括主债权及其利息、违约金、损害赔偿金、保管担保财产和实现担保物权的费用，此并无疑义。
但是，在附担保公司债券中，当债券发行人违约，债券持有人向法院起诉请求就担保财产的变价款优先受偿时，法院是否也应当像前述普通的附担保债权债务纠纷的裁判方式一样，判决债券持有人在前述债权担保范围内优先受偿，或存在疑义。一些司法裁判采用此种方式，并没有就附担保公司债券中担保物权实现问题进行特殊处理。
对此，笔者认为，在附担保公司债券中，当债券持有人或者债券受托管理人主张享有并行使担保物权时，采用像普通的有担保债权债务纠纷一样的裁判方式，可能会产生以下问题：担保财产可能价值不高并发生存在贬值，同时随着发行人违约的时间累积，担保范围内的债权（如债券利息、违约金）数额都在不断的累计增加，若此时法院生效裁判认定债券持有人或者债券受托管理人可以在其全部债权范围内就担保财产的变价款优先受偿，则将导致担保财产的剩余价值不足以清偿剩余以及潜在的债券持有人的债券本金和其他债权，这对未起诉的债券持有人是不公平的。故在附担保公司债券模式下，原则上，各个债券持有人在担保物权的优先顺位上是同一的，并无优先顺位的先后之分，而采用像普通的附担保债权债务纠纷一样的裁判方式与执行模式，会导致“先诉先得”的情况发生，导致债券持有人之间不公平的法律后果。
故笔者认为，为防止上述后果的发生，首先应当明确，债券持有人对担保物权所享有的权益系同一顺位，无先后之分；其次，在裁判中，法院应判决债券持有人在担保范围内，按照债券持有比例，对担保财产拍卖、变卖所得价款优先受偿。即债券持有人的优先受偿范围受到“双重限制”。故《债券会议纪要》第18条规定“受托管理人仅代表部分债券持有人提起诉讼的，人民法院还应当根据其所代表的债券持有人份额占当期发行债券的比例明确其相应的份额”当属正确。
注释
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1.范建、王建文：《公司法》（第五版），法律出版社年版，第页。
2.刘俊海：《现代证券法》，法律出版社年版，第页。
3.该条规定：“发行人为债券设定担保的，债券受托管理人应在债券发行前或债券募集说明书约定的时间内取得担保的权利证明或其他有关文件，并在增信措施有效期内妥善保管”。
4.李霞、徐梦云、侍荻：《债券受托管理人制度的英美法实践》，载《清华金融评论》年第12期
5.道垣内弘人：《信托法入门》，姜雪莲译，中国法制出版社年版，第38页。
6.文杰：《信托法专题研究》，中国社会科学出版社年版，第32页。
7.该条第3条第1项和第2项规定：“信托可依下列方式设立：（一）与特定的人达成协议（下文称信托协议），向其转让财产，授予财产担保权或者为其他处分，由其按照确定的目的管理、处分该财产，并实施为实现该目的所必要的行为；（二）订立一份遗嘱，将财产转移给特定的人，授予财产担保权或者为其他处分，由其按照确定的目的管理、处分该财产，并实施为实现该目的所必要的行为。”参见何宝玉：《信托法原理研究》，中国法制出版社年版，第页。
8.王文宇：《公司法论》，元照出版公司年版，第页；柯芳芝：《公司法论》（修订八版）（下），三民书局股份有限公司年版，第页。
9.廖大颖：《公司债法理之研究——论公司债制度之基础思维与调整》，正典出版文化有限公司年版，第页。
10.何艳春：《可交换公司债券担保法律分析》，载《证券市场导报》年第8期。
11.赵廉慧：《信托法问答（4）：附担保公司债信托的信托财产问题》，载新浪微博，年10月19日，
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