平安固收高收益债投资专题报告之六打破

发布时间:2021/6/1 13:40:43 
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分析师

刘璐投资咨询资格S1

摘要

前言:本篇是我们高收益债系列专题的第六篇,主要是在违约回收率初步探索的基础上,结合近几年国内违约债券处置回收的实践,进一步探讨国内垃圾债市场回收处置有哪些新的变化,回收率有哪些新的趋势。

信用债违约处置方式分为两大类:一是自主协商,二是司法途径(违约求偿诉讼和破产诉讼),其中破产诉讼包括破产重整、破产和解和破产清算。自主协商适用于企业仍有一定的资金获取渠道作为谈判筹码,可以与债权人庭外达成一致。破产诉讼适用于由于企业资质较弱而难以拿出让债权人满意的方案,或由于债权人较分散等原因企业和债权人难以庭外达成一致意见的情形。一个不算严谨的判断是:违约以后,企业与债权人会首先选择自主协商,走不通以后走破产诉讼(一般是破产重整或破产和解),再次失败以后走入破产清算。违约求偿诉讼是常见的维护债权人权益的手段,债权人可以在自主协商的过程中以及在企业走向破产诉讼之前按需提起。

从横向比较和纵向视角两个维度看近年违约处置的实践:横向比较—自主协商和司法途径:回收周期方面,通过自主协商途径最终完成处置的案例的平均回收期为天,而对于破产重整/破产和解的企业,从企业首次出现债券违约到企业确定破产重整/破产和解方案平均时间在天,但达成方案后还需要按照方案进行展期等,因此债权人等待的时间一般更长。回收率方面,通过自主协商完成兑付的企业的回收率整体水平较高,回收率平均值87%。破产重整企业的普通债权人的平均回收率为24%,进入破产清算的企业因为资质差,回收率不超过5%。西王集团是目前唯一破产和解完成的案例,和解方案回收率%。

纵向视角—近两年违约处置实践的发展趋势:(1)诞生了首例通过破产和解的方式解决债务问题的案例——西王集团。(2)违约回收方案趋向于多元化和细致化,债权人的选择余地更大。如自主协商方式中常常给予债权人选择的空间,破产重整案例中对不同投资者的分层更细化。(3)首次违约发生得越早,回收率越高,近几年违约回收率中枢趋势性下降,这主要是民企带动的。目前全部完成处置的主体违约回收率38.65%,大约处于全球次级无抵押债券违约回收率的中位数水平。(4)央企违约回收率超过民企,但地方国企依然垫底,违约回收率分别为65%、40%和20%。(5)越来越多的违约案例通过破产诉讼处置债务。(6)法律法规等基础设施建设在提速,主要体现在违约债券市场化、违约债券处置规范化两个方面。但与美国等成熟债券市场相比仍有较大的改善空间。

风险提示:1)货币政策或信用政策边际收紧带来的违约率上升;2)违约常态化导致偿债意愿下降;3)部分违约主体的回收率可能被低估。

01

前言

本篇是我们高收益债系列专题的第六篇。在此前的专题中,我们首先研究了高收益债的国际比较,包括国际高收益债市场概览与中美高收益债的投资逻辑两篇,同时年国内债市打破刚兑,经历了三年的周期后,我们尝试了高收益债违约回收率的初步探索。在投资策略方面,我们完成了高收益债的驱动因素和择时策略及国内高收益债资管产品两篇。本篇报告是在违约回收率初步探索的基础上,结合近几年国内违约债券处置回收的实践,进一步探讨国内垃圾债市场回收处置有哪些新的变化,回收率有哪些新的趋势。

02

信用债违约处置全梳理

2.1自主协商、求偿诉讼和破产诉讼的应用场景与条件

债券违约在国内的处置实践遵循以下路径:一是自主协商,二是走司法途径。自主协商,即债权人和债务人并未通过法院的破产程序,通过自行协商而达成兑付的一致意见。对债务人来说,自主协商需要有一定的资金来源,以支持企业逐步偿还违约债务。司法途径包括违约求偿诉讼和破产诉讼,其中违约求偿诉讼的依据是《合同法》和《民事诉讼法》,而破产诉讼的主要依据是《破产法》。求偿诉讼的核心是在债务人不履行约定时债权人可以向法院申请要求债务人在限期内偿还本息。据《合同法》第条,“当事人一方不履行合同义务或者履行合同义务不符合约定的,应当承担继续履行、采取补救措施或者赔偿损失等违约责任。”破产诉讼,包括破产重整、破产清算和破产和解。破产重整适用于债务人仍有挽救的价值和可能的情形,通过引进战投、调整债权债务及经营状态等方式使得发行人重新整合后继续经营。破产和解则是发行人通过与债权人协商而签订和解协议,债权人往往需要作出一定的让步。破产清算则是指企业经营出现不可逆转的恶化,无法通过重整或和解继续存续、经营,通过对债权债务的关系全面清理后退出市场下面我们分别介绍不同处置方式的应用场景与条件。

2.1.1债券持有人为何选择违约求偿诉讼而不是破产诉讼?

(1)债务人不满足破产诉讼的条件。法院受理破产诉讼需要基于一定的条件,如资不抵债或明显缺乏清偿能力等,因此违约求偿诉讼更适用于若企业还有一定的偿付能力的情况。此外投资者进行违约诉讼的主要目的之一是为了控制发行人有效财产防止其恶性转移,因此违约求偿诉讼往往伴随着财产保全。

(2)先到期债券的持有人有动力采用求偿诉讼。一旦破产申请被法院受理,未到期债权到期、财产保全解除,这时同一债权组的所有债权人都被拉到了同一水平线上,先到期的债券持有人需要和更多债权人分配企业财产。因此,对于先到期的债券持有人,违约求偿诉讼往往比破产诉讼更有优势;而对后到期的债券持有人,在企业出现了旗下其他债券违约且企业满足破产诉讼的条件时,此时申请破产诉讼以把所有债权人“拉到同一起跑线上”往往更有利。

实践中,违约求偿诉讼比较常见,无论企业最终的走向是破产诉讼还是自主协商,都存在部分债权人先行提起违约求偿诉讼的情况。此外,即使债权人所持有的债券尚未违约,倘若债务人旗下已有其他债务违约或符合债券募集说明书中触发相关偿债保障措施的条款,如加速到期、交叉违约条款等,满足一定条件下债权人也有资格提起违约求偿诉讼。例如亿阳集团“16亿阳01”债券尚未违约时,债券受托管理人认为发行人预计不能偿付本期债券到期利息,经债券持有人会议而启动了加速清偿。而亿阳公司未按债券持有人会议的决议提供增信措施和有效担保,也未在加速清偿到期时及时偿付,因此中山证券提起了违约求偿诉讼。

2.1.2破产诉讼在实践中需要注意哪三个点?

从《破产法》来看,企业破产诉讼需要


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