十年前，马云说过，如果银行不改变，我们就改变银行。那时，马云还未如现在般牛气冲天，大家权当笑话，几年后大家都信了。马云依靠免费的支付宝第三方支付牌照，硬生生从银行手中抢走了大众的资金流量入口，形成了与淘宝互补的互联网流量入口；支付宝的成功，是那时候典型的互联网思维——“羊毛出在猪身上，狗来买单”的成功，支付宝自身的盈利是次要的，从售卖理财产品、保险产品以及为电商提供流量入口来变现其商业价值，余额宝货币基金就是支付宝流量成就的金融服务的成功范例。
互联网思维其实，马云不仅改变了银行，还通过余额宝这一货币基金吃定了银行，问题是银行还心甘情愿，其中的秘密还有我国利率双轨制的原因。
一、余额宝的资产和收入结构
我们先来看看余额宝的持仓结构，看看他是如何赚钱的。从余额宝年报看，期末基金份额约1.58万亿，较上年同期几乎增加一倍；期末主要持有债券、买入返售金融资产、银行存款等三大项资产，分别占比9%、34%、57%，收益率分别是3.39%、1.52%、5.36%，加权收益率3.87%，三项资产收入占总收入的比例分别是7.83%、13.48%、78.69%。
免费的支付宝余额宝的持仓结构需要在流动性监管规定与投资难度之间保持平衡。持有的债券是需要一定的投资能力的，余额宝持有债券的比例约9%；买入返售金融资产类似逆回购，实际上是把钱借给需要资金的机构，签署一个固定价格、股东收益率购买入一项资产包，又约定时间由该机构买回去的协议，该项交易主要是在银行间市场完成，该机构是银行的可能性较大，当然银行间市场也有非银行的投资机构和非金融企业的投资机构，与非金融机构交易的可能性也存在；银行存款绝大部分是大额存单，令人意外的是，此类存单的收益率可以达到5.36%的水平，估计与期限长短和金额大小有关，此类存单还可转让具有较好的流动性。
二、为谁赚钱？
目前，余额宝年底持有资产的加权收益率3.87%，与当前付给持有余额宝投资人7天年化收益率2.59%相比，管理耗费约1.3%；管理耗费中，大头是天弘基金公司收取的管理费、支付的销售费，分别是40亿元、34亿元合计74亿元，前者抵扣基金公司运营费用后大部分归蚂蚁金服，后者应该全部归支付宝即蚂蚁金服；有人统计过至年余额宝自成立以来为用户赚取收益亿元，没有提到的是，也给蚂蚁金服带来百亿元的利润，加上资本市场的放大作用，即使10倍的市盈率计算，可支撑了蚂蚁金服千亿元估值。何况，余额宝赚取的利润大部分来自银行对普通存款人的利率歧视。
三、中美货币基金对比
美国是第一大货币基金大国。美国货币市场基金产生于通胀高企的上世纪70年代，那时美联储对储蓄存款和定期存款利率规定了上限，货币基金账户除开有替代储蓄之外，还有签发支票的结算功能；上世纪80年代中期，美国结束利率管制，因摊余成本估值法等因素，年货币市场基金规模达2.29万亿美元，第一次超越储蓄存款；后因金融危机爆发，货币市场基金保本神话破灭，摊余成本法被市场价格法取代，至年末，美国货币基金规模约2.5万亿美元，约占银行存款、共同基金市场规模的四分之一。
存款，还是认购货基？近期美国的货币市场基金的收益率大都在0.5%-1%的水平，已远低于美国中型银行的利率水平。当前，美国运通银行活期存款利率2.1%，36个月大额定期存款利率2.75%；以美国银行为代表的大银行利率水平更低，活期存款利率0.03%，一年存款利率1%。
美国是我国货币市场基金的老师，年中我国货币市场基金规模已达7.73万亿元，约占公募基金市场规模的60%，约占基金市场规模的15%，约占银行存款的4.47%，已是全球第二大货币基金大国。我国银行活期存款基准利率0.35%，一年期定期存款1.5%，我国的货币基金收益率曾经高达6%，虽然已有大幅下滑依然有2.59%，与银行存款利率上浮50%比较依赖太高。中美货币基金收益率的反差到底源于什么？
四、货币基金高收益的来源
（一）利率双轨制
1、来自歧视性的存款利率
年10月我国央行宣布取消存款利率上浮上限，这一决定却被成立于年9月的市场利率定价自律组织消化于无形，该组织成员几乎包括所有的银行，规定存款利率上浮不得超过50%。在此之前的几个月，人民银行出台大额存单管理暂行办法，大额存单利率完全随行就市，一年后将对个人发行大额存单的金额下限由30万元调至20万元。
实际上银行对个人的大额存单严格遵守不超过50%的上浮上限执行，却对余额宝的大额存单支付平均支付5.35%的收益率。这种巨大差异是由实质上的利率管制造成的，当然是不公平的。
2、分割的市场利率
我国已有五大市场利率市场，央行公开市场操作、银行间债券市场以及债券回购市场、上海银行间同业拆放市场、交易所债券市场以及债券回购市场、交易所国债逆回购市场，前三者由央行主导。上海同业拆放市场Shibor同期利率3.3%，央行一年期中期借贷便利利率3.15%，交易所天期国债逆回购年化利率2.72%，国债1年待偿期收益率2.%，可以简单判定市场化程度越低的利率越高。主要利率市场被分割的主要表现是，央行公开市场操作是单向的，不是一个由双边报价的市场，公开市场操作都以合格的债券等资产抵押，与债券回购市场的交易模式较接近。因此，要形成统一的、传导机制有效的市场化利率，央行的公开市场操作应在银行间债券回购市场进行。
分割的市场利率，加上央行的《同业拆借管理办法》规定商业银行拆借规模不得超过存款的8%，使得银行原意用高额的成本吸收货币市场基金的大额存单，歧视性的存款利率才大行其道。
（二）来自风险收益
年余额宝份额约亿，其持仓结构、期限结构与年报差异较大。年余额宝债券持仓占比较年减少十五个百分点，企业债券占比从3%降至0.35%；同时，年期短久期资产占比大幅增加，期限30天以内的近57.78%，较年增加32个百分点，年90-天的占比1.28%，年90-天的占比38.51%。
余额宝年期限结构余额宝年债券持仓结构余额宝年债券持仓结构余额宝年期限结构可见，年余额宝7天年化约5%的收益率的另一个来源，是靠期限错配、配置风险相对较高的企业债券、牺牲流动性换来的，如果放在年遇上债券违约，余额宝也许就倒了。好在证监会已正视货币基金的流动性及投资风险，年10月发布了《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》，对基金管理公司管理的按照摊余成本法计价的货币市场基金规模，设置了不得超过其风险准备金倍的要求，对投资范围、持仓流行性、份额集中度等做了限制性规定。截至目前各家基金公司及其货币市场基金定期报告并未披露其风险准备金比例的合规情况，各家基金管理公司风险准备金的计提规模也未公开披露。年底余额宝开始设置申购上限，近日支付宝添加了两只基金，与监管收紧，特别是准备金比例要求有关，支付宝的通道作用愈发显著。
因此，余额宝明显超出市场利率水平的收益率，一方面看似来源于银行，实际上源于银行忠实的广大储户，另一方面来自期限错配和风险溢价。利率市场化是大趋势，加之监管日趋成熟，余额宝收益率还会逐步下滑，最终会向市场利率靠拢。
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