原标题：王立宏等：资产担保债务融资工具（CB）交易安排及资产担保实现路径探析
年5月26日，中国银行间市场交易商协会（以下简称“交易商协会”）印发《关于开展资产担保债务融资工具相关创新试点的通知》（以下简称“《试点通知》”），通知开展资产担保债务融资工具相关创新试点，发布《NAFMII市场创新自律问答（第六期）——资产担保债务融资工具（CB）》及《资产担保债务融资工具（CB）信息披露要求》，对资产担保债务融资工具的项目受理、注册评议、存续期管理、主承销商团等机制流程以及信息披露予以明确。
近日，全国首单资产担保债务融资工具、江苏银行作为主承销商和簿记管理人的“盐城市城镇化建设投资集团有限公司年度第一期定向资产担保债务融资工具”在银行间市场成功发行，规模3亿元，期限3年，AA评级，按季付息，到期一次还本，票面利率5.89%。该产品发行人为盐城市城镇化建设投资集团有限公司，出质人和抵押人为江苏驿都国际大酒店有限公司。
结合首单资产担保债务融资工具发行的情况，本文试就资产担保债务融资工具及其项下的资产担保实现路径进行探讨分析。
一、什么是资产担保债务融资工具？
（一）资产担保债务融资工具的概念
资产担保债务融资工具，是指发行人为实现融资目的，以资产或资产池提供担保，可约定由发行人或资产所产生的现金流作为收益支持，按约定以还本付息等方式支付收益的结构化融资工具。
资产担保债务融资工具定位于“资产和主体双重追索的结构化融资工具”，从法律关系上，资产担保债务融资工具属于“债券”，为债权债务法律关系；从产品分类上，属于结构化产品。
（二）资产担保债务融资工具的主要特点
根据《试点通知》，资产担保债务融资工具具有下列特点：
一是偿债来源更为多样，投资人可实现对发行人及资产的“双重追索”。从偿债方式上，资产担保债务融资工具可约定主体或资产现金流作为偿债来源。根据资产担保债务融资工具的法律关系，投资人对发行人具有完全追索权；同时，发行人需在债券存续期内持续管理资产池，投资人在发行人不履行债务或出现风险时可就资产处置所得价款优先受偿。
二是交易结构更加灵活，包括抵质押模式和结构化模式等。在抵质押模式基础上，可开展结构化模式，引入信托计划等破产隔离载体，实现更好的投资人保护效果。
三是可借助结构化技术设置分层、信用触发机制等安排。可根据不同资产的现金流流入和期限结构进行分层设计，并根据发行人主体信用的变化等设置相应信用触发机制，更好地满足投资人风险配置的需求。
二、资产担保债务融资工具的交易结构
根据《试点通知》，资产担保债务融资工具具有灵活的交易结构，包括抵质押模式和结构化模式等。在抵质押模式基础上，可开展结构化模式，引入信托计划等破产隔离载体，实现更好的投资人保护效果。
鉴于资产担保债务融资工具与国际市场上相对成熟的资产担保债券（CoveredBond）在产品特点方面具有较多相似之处，借鉴国外资产担保债券（CoveredBond）的常见交易安排以及现行法律规定，笔者理解资产担保债务融资工具的交易结构可以采用如下方式：
为免疑义，以下将为资产担保债务融资工具的兑付提供担保的资产或资产池称为“担保资产”。
（一）直接以资产提供担保的抵质押模式
在抵质押模式下，投资人可通过与债权代理人签订债权代理协议，约定由债权代理人代理投资人接受资产抵质押、监管资产、主张行使担保权利。但根据《中华人民共和国企业破产法》第三十条规定，担保资产仍属于发行人或担保人资产，在资产担保债务融资工具的存续期间，如果人民法院受理关于发行人或担保人的破产申请，存在担保资产被人民法院认定为其破产财产的风险，无法就担保资产实现破产隔离效果。
（二）引入信托计划的结构化模式
担保资产持有方作为委托人（可与发行人为同一人）将担保资产委托给信托公司，设立具有优先级/次级分层结构的财产权信托，由债权代理人（代理资产担保债务融资工具投资人）或投资人作为优先级信托受益人，委托人作为次级信托受益人。优先级信托受益权的信托利益分配将成为投资人的第一还款来源。在投资人本息获得足额清偿后，剩余信托财产分配给次级信托受益人。
笔者理解，通过引入信托计划作为破产隔离载体，能够实现更好的投资人保护效果。根据《中华人民共和国信托法》第十五条之规定，可通过设立委托人非唯一受益人的财产权信托实现担保资产的独立性。当委托人破产时，投资人作为优先级信托受益人，在资产担保债务融资工具的债务清偿范围内享有获得信托利益分配的权利。同时，投资人对发行人亦拥有追索权。
在上述结构化模式下，仍存在委托人之债权人根据《信托法》第十二条之规定主张其利益受损、在法定期限内向人民法院主张撤销信托的可能性。但笔者认为，在该等情形下不应当孤立评价委托人设立信托的目的和结果。资产担保债务融资工具是发行人为实现融资目的，以资产或资产池提供担保的结构化融资工具。委托人以担保资产设立信托，系出于满足资产担保债务融资工具的目的，且该等担保资产所产生的现金流可作为资产担保债务融资工具的第一还款来源，相较于直接以资产提供担保的抵质押模式，该种方式对委托人之债权人利益的影响并无实质区别。
三、资产担保安排中的特别要求
（一）不同类型的担保资产对登记事宜存在不同要求
根据《试点通知》的要求，考虑到资产担保债务融资工具注重担保池安全性及违约时资产处置变现价值的特点，优先推动不动产、土地使用权、准不动产等流动性强、容易变现的资产类型；在基于真实交易背景、风险可控的前提下，可选取流通性较强、价值价格体系较为健全的动产和无形资产。
就担保安排中的登记事宜，应根据资产担保债务融资工具交易结构中所采用的具体担保安排具体判断：如担保安排需经登记方可生效的，则应当办理登记；如法律法规没有要求办理登记或者暂时不具备办理登记条件的，发行人应采取有效措施，维护基础资产安全，并在发行文件中如实披露相关信息。此外，如本文第二部分所述，在引入信托计划等特殊目的载体以增强破产隔离效果、提高对投资人保护的交易结构中，各类型担保资产所涉物权变动也应当适用不同登记要求，具体而言：
1.不动产、土地使用权的物权变动适用登记生效规则，而对于价值超过一般动产的船舶、航空器和汽车等动产（法律上视为准不动产），其物权变动应以登记为公示方法。在引入特殊目的载体的交易结构中，如信托财产为不动产、土地使用权的，不动产、土地使用权应作为信托财产、变更所有权登记至信托公司名下，不动产、土地使用权的所有权变动自记载于不动产登记簿时发生效力，信托财产方可视为完成交付；如信托财产为船舶、航空器和汽车等准不动产的，其物权变动如未在登记部门登记，就不产生社会公信力，不能对抗善意第三人。
2.其他动产和无形资产的物权变动，亦需结合交易结构的具体要求探讨是否涉及办理登记。以无形资产中的专利权为例，在引入特殊目的载体的交易结构中，如信托财产为专利权，为实现信托财产的交付，需根据《中华人民共和国专利法（修订）》第十条之规定，订立书面合同，并向国务院专利行政部门登记，由国务院专利行政部门予以公告；专利权的转让自登记之日起生效。
（二）担保资产：无同质性要求，但应确保质量控制和覆盖程度
根据《试点通知》的要求，对资产担保债务融资工具的担保资产池不再作同质性要求，但仍应制定相应资产动态调整机制和合格标准，且原则上应保证担保物价值覆盖债券本息。资产担保债务融资工具存续期内，担保资产需进行定期跟踪评估，当担保资产价值覆盖不足时，要求发行人置换或追加资产。
资产具有同质性，系指资产属于同一类别，业务形态相同，法律界定一致，且风险特征不存在较大差异。资产具有较高同质性，因利于资产池构建和现金流的稳定和预测，也便于评级机构对证券化产品的风险进行评价，成为ABS、ABN、资产支持计划等资产证券化产品的基本要求。
但区别于资产证券化产品，资产担保债务融资工具不当然以担保资产作为第一还款来源，故在担保资产的类别、业务形态、法律界定和风险特征方面未作同质性要求，但这并不意味着发行人可以放松对担保资产的质量控制和覆盖程度。发行人负有确保担保资产质量的义务，投资人对担保资产享有完全追索权。发行人必须确保担保物价值在资产担保债务融资工具发行时及存续期内均能覆盖债券本息，并在价值覆盖不足时予以置换或追加。
（三）债权代理人机制项下债权代理人的职责
根据《试点通知》的要求，为解决由于投资人可能较为分散而导致的办理抵质押登记以及违约后追偿不便等问题，资产担保债务融资工具应明确债权代理人机制，债权代理人可以由主承销商等受托管理人担任，代理投资人履行接受资产抵押、行使抵押权、处置抵质押资产等职责。
关于资产担保债务融资工具债权代理人的主要职责，笔者理解应当包括但不限于下列内容：
1.在未发生违约的正常存续期间，债权代理人的主要职责为对担保资产实现日常管理，包括但不限于：（1）密切
转载请注明：http://www.ajinmao.com/tzsygs/102174.html
