1、高分红的背后：将“冗余流动性”还富于民
截至0年3月8日，A股共有家上市公司公告01年分红，有家公司分红比例创年以来新高，其中分红比例高于70%的公司家数为7家。3月1-8日，在市场比较低迷的阶段，这7家公司的平均涨跌幅为4%，高股息风格的强势不是偶然，在当前宏观环境下，很可能有着更为特殊的意义。
在当前的A股，有一批公司在疫情之后积累了大量的“冗余流动性”，正在以大比例分红返回给股东。它们近年来享受了极低的财务费用率，负债率连续提升，但资本开支强度连年回落（反映供给侧稳定，并没有扩产需求），在手现金充裕，未分配利润占市值的比例创历史新高，01年ROE触底反弹，分红比例连年走高。投资这类公司，看似买的是稳定的股息，本质上是在“宽货币-宽信用”尚不顺畅的途中，向一部分沉淀了大量金融资源、格局稳定的公司谋求“利差”。这批公司有一个共通的特征：高股息率。以更长期的视角来看，受益于供给侧改革及碳中和，富裕的流动性、稳增长带来的超额利润和现金流在格局改善的行业和公司中沉淀。
无论和A股整体相比还是与债相比，高股息率公司面临的是历史级别的性价比。截至3月9日，以中证红利指数为代表的高股息公司整体股息率高达5.5%，处于年以来99%的历史分位数。与无风险利率比较，中证红利指数股息率高出.7%；和沪深相比，股息率高出3%左右，均处于历史极限的高位。以上股息率的算法是过去1个月累计，假设未来高分红公司的分红能力和意愿都是在提升的，那么潜在股息率回报还会增加。
当然，对于投资者来说，除了股息回报，还要考虑资本利得部分的波动。以下我们分两步说明，高股息策略在当前兼具进攻和防御价值。
、供给侧改革铺垫、稳增长催化，比“低估值”多一个向上期权
高股息策略在今年的进攻性来自周期属性。我们在01年4月14日报告《复盘：中证红利相对收益的4种情况及逻辑》中已经提示，在以下情景高股息风格容易：经济复苏/大宗商品价格上涨催化/核心资产主线尚未出现/熊市防御；在以下情景容易：周期供需逻辑恶化/新经济或新的产业趋势较强。高股息策略相对收益自01年已经开始反弹，至今已有一年整，期间上行的逻辑
包括3条：
1）疫情、地缘政治事件影响大宗商品长期供需格局，持续涨价不断给出催化信号，资源类公司价值重估；
）疫情和房住不炒之下，消费低于预期，以消费为代表的传统核心资产中期基本面不确定性增强；
3）01年11月开始，新能源基本面充分pricein、景气展望出现扰动，此后新经济缺乏线索(不管VRAR还是数字经济，承载资金体量来说都尚未成气候)。站在当下，以上三条逻辑并没有见到明显的松动，甚至是在继续加强的。
.1周期弹性贡献向上期权
高股息策略的相对收益在历史上有两个分水岭：
1）以年供给侧改革为界，中证红利指数向上的相对收益弹性被明显放大，标志着周期板块alpha逻辑的形成。
）以01年为界，高股息风格与低估值风格拉开系统性差距，标志着股息率正在成为更好的性价比指标。更深层地说，高分红率意味着“低成长、现金牛、格局稳定、没有扩产需求”，这就决定了中证红利不仅是“便宜公司”，更是“公用事业化”的一批公司，行业生
命周期属性比较突出。例如，低PE指数里面建筑装饰的权重比较高，建筑装饰并不是现金牛行业，相反应收账款较多，分红比例不高，中证红利里面建筑装饰的权重就很低；低PE指数里面汽车的权重很低，从PE来看并不算低，但是分红比例高，中证红利权重就高；非银PE便宜，但是金融行业并未进入到稳定状态，估值便宜不是因为增速低，而是因为行业格局、商业模式不好，分红比例不高、相应也不是中证红利的重仓。这样的行业属性差别使得01年以来中证红利罕见地大幅跑赢低PE指数，背后是“碳中和”、资源价值重估背景下公用事业化公司的一次修复。
当前，供给侧改革打下的基础仍在、稳增长还有“mini政策底”催化，继续为周期板块带来向上期权。0年顺周期低估值与01年类似，可能也有两波机会。
1）Q3之前，市场普遍预期稳增长效果显现需要时间，很难基于单个政策对后续基本面改善产生有效预期，“政策底”到“市场底”的传导不顺畅，这反过来也意味着，一系列“mini”政策底能够继续不断夯实市场预期，使得供需格局好的周期板块不断有弹性。
）Q3-Q4可能还有一波经济底的机会，0年的地产更像01年的银行，虽然中长期盈利能力回落未到稳态，但0年确实是基本面边际改善的方向。0年的煤炭更像01年的房地产，是经济底验证情况下，基本面弹性最高的方向。地产和煤炭都是非常典型的高分红行业。
.主线资产难形成，二季度磨底仍需另辟蹊径
高股息风格是小票和成长风格的敌人，成长相对价值表现好或者小票相对更好的时候，确实轮不到红利指数跑赢；成长的相对收益走弱阶段，高股息风格有相对
收益机会。
我们在0年3月3日发布的春季策略报告《已“浴火”，待“重生”》中提出，二季度主线资产难形成，整体甚至可能“阴跌”，总体业绩增长弱，且缺乏结构性亮点，是基本面支撑最弱的阶段，需要继续提防事件性冲击伤害市场。在成长主线缺乏、国内货币保持宽松的阶段，主题投资和其他另辟蹊径的风格更容易获得相对收益和绝对收益的弹性。
3、高夏普比率、历史级别的性价比，给“周期进攻”添一层保护
3.1高夏普比率的战略价值
有投资者担心高股息与周期属性多有重叠，阶段波动可能比较大，但我们回溯了中证红利全收益指数的表现，发现其夏普比率其实高于大部分价值指数、波动率也并不高。这里核心原因在于受到红利部分收益相对稳定、高股息率高性价比高的双重加持。
历史上来看，中证红利近年来红利收益率中枢抬升，资本利得部分收益一直比较抗跌。-01年中证红利收益率可以拆分成两部分，平均每年3.8%来自于红利回报，6.8%来自于价格部分(或者说资本利得)。从趋势来看，红利部分收益率-01中枢系统性提升到5%左右；年至01年，每一次全部A股陷入负收益率时，中证红利指数的价格部分跌幅都更少，0年至今也不例外。
与海外相比，中证红利的红利回报率其实已经与标普高分红指数(80只成分股，按照股息率筛选)接近，但后者价格部分表现更加突出（-01年，每一年的价格部分表现都比标普更好），这可能与标普成分公司生命周期更偏向于稳定有关。在全球资产配置视角下，中证红利指数的夏普比率高于沪深和深证，相比标普仅略有差距。
3.行业分布均衡，收益表现稳定
高股息率个股的行业分布相对均衡。以中证红利为例，中证红利的行业权重历史变化较大，一直保持较稳定出现在前几名的行业是银行、地产、交运、汽车、公用事业。年以来，有14个一级行业进过top5，包括地产、银行、采掘、交运、汽车、钢铁、化工、公用事业、纺服、机械、食品饮料、轻工、非银、有色。每个行业进出top5都代表着行业基本面发生大变化，例如年的地产、01年的采掘等等。
年以来，中证红利指数的行业集中度(top5行业权重占比)出现了系统性的下降，截至01年底，红利指数的top5行业集中度为53%（申万低估值指数高达64%）。
高股息率的周期板块绝对收益其实比较稳定。从绝对收益来看，中证红利内部的汽车、食品饮料、建材、医药生物、化工、采掘、交运获得正收益的概率较高。01年至今，给中证红利贡献收益率最大的行业是汽车、银行、建材。
3.3历史级别的性价比，普遍处于低配
分行业来看，中证红利内部的大部分行业的平均股息率都达到了历史50%以上分位数，其中非银、电力设备、家电的平均分位数在90%以上。
截至1Q4，目前全部A股中整体股息率最高的行业银行、钢铁、煤炭、石油石化、房地产的配置系数均处于1以下，不过一部分行业的配置系数历史分位数已经来到高位，代表基本面趋势已经处于识别过程中、绝对仓位还有空间。
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