在股权投资中，一直有一个问题或者争议困扰着投资人和创始股东：如何对投资人将要投资的由创始股东设立的目标公司进行正确估值。对于投资人而言，一个未知的公司，意味着未知的财富机会，但也是未知的风险。虽然投资人前期可以通过尽调了解公司的风险，但是这种了解仅仅是表面的，投资人前期因为时间的局限难以对公司有一个全方面、深度的了解，因而为了控制风险，投资人倾向于降低对目标公司的估值。而对于创始股东而言，目标公司是其努力经营起来的，是其实现财富增值甚至是财务自由的依托，因而倾向于提高对目标公司的估值。虽然随着时间的推移、投资人和创始股东交流的深入，投资人与创始股东之间对于公司的估值能够逐渐接近。但是因为信息不对称问题不能得到彻底解决，估值一致注定是一个难以达成的目标。为了解决投资人和创始股东对于目标公司估值的差异，股权对赌便应运而生。
一、概述
股权对赌，又称“估值调整机制”，是指投资人与目标公司或/及其创始股东对于目标公司的价值等存在争议性和不确定性的问题搁置争议，而是在协议中约定，未来根据据以确定目标公司价值的经营绩效等财务指标的具体实现情况，调整目标公司的估值并重新划定双方的股权比例。作为一种估值调整机制，股权对赌的设计目的是为了调和投资人和创始股东对于目标公司价值的分歧，通过搁置争议、以观后效的方式解决双方的争议，以促成投资人与创始股东早日达成交易。
实践中，对赌的标准可以是经营绩效、新增利润额、净利润、限期特定市场首次公开发行等，而对赌的后果可以是金钱补偿、股权补偿，也可以是股权回购。股权对赌的出现极大地解决了投资人和创始股东之间的争议，推动了投资人入股目标公司。一大批优质企业通过对赌发展壮大、创始股东也实现了财富增值甚至是财务自由，如蒙牛管理层与摩根士丹利的对赌、马化腾与高盛的对赌；但是也有一批优质企业对赌失败、创始股东丧失了对企业的控股权，甚至有的创始人去世、遗孀承担巨额债务，前者如某知名餐饮企业创始人与鼎晖的对赌，后者如小马奔腾的创始股东与建银文化等的对赌。一步天堂一步地狱，股权对赌下的惊险一跃，成功了花团锦簇，失败了粉身碎骨。这也就给“估值调整机制”披上了“赌”的外衣。
笔者将以对赌结果中的股权回购为主，结合相关司法解释及案例，分析和阐述中国法院对待股权对赌的司法态度。鉴于实践中的对赌从主体上来分主要有投资人股东与创始股东的股权对赌、投资人股东与目标公司的对赌以及投资人股东与创始股东和目标公司的对赌，笔者将以投资人股东与创始股东的股权对赌、投资人股东与目标公司的对赌为出发点，论述法院的态度，并阐述笔者对该制度的思考。
二、投资人股东与创始股东的股权对赌
实践中，法院主要是从《民法典》合同编（《民法典》施行前是《合同法》）的角度出发论述投资人股东与创始股东间股权对赌合同的效力，认为一般情况下应当认定为有效。这在最高院的多个案例中能够得到体现：
1.最高院（）民二终字第号蓝泽桥、宜都天峡特种渔业有限公司等投资合同纠纷一案
在该案中，最高院认为：“《补充协议》，主要包括在一定条件下被投资方股东回购股份的承诺等内容……系典型的商事合同……是当事人在《投资协议书》外特别设立的保护投资人利益的条款，属于缔约过程中当事人对投资合作商业风险的安排。该条款……系各方当事人的真实意思表示。其次，案涉协议关于在一定条件下被投资方股东回购股份的内容不违反国家法律、行政法规的禁止性规定，不存在《合同法》第五十二条[1]所规定的有关合同无效的情形。诉争协议……不属于我国合同法所规定的格式合同或者格式条款，不存在显失公平的问题。”
2.最高院（）最高法民终号甘肃三洲实业集团有限公司、北京金丰科华房地产开发有限公司股权转让纠纷一案
在该案中，最高院认为，“《股权转让协议一》和《股权转让协议二》中约定的股权回购条件是未能实现双方约定的净利润指标，而关于净利润指标的约定是股权转让方（转让前和转让后均是目标公司的控股股东）与股权受让方基于商业风险判断的真实意思表示，并不损害目标公司的利益，也不损害目标公司债权人的利益。”进而认定约定有效。
3.最高院（）最高法民申号青海洁神装备制造集团有限公司（“洁神公司”）与北汽福田汽车股份有限公司（“北汽福田”）合同纠纷一案
在该案中，洁神公司与北汽福田达成《投资协议》，约定共同投资设立青海福田公司；后又签订《备忘录》，约定洁神公司承诺新公司设立后五年内的累计分红金额，并约定未达到分红保证的，洁神公司承诺回购北汽福田持有的全部股权。最高院认为，“诉讼中，案涉双方对《投资协议》《备忘录》的真实性均无异议，该约定亦不违反法律、行政法规的禁止性规定，二审判决认定《投资协议》及《备忘录》有效，并无不妥。”
4.最高院（）最高法民申号张立忠、柳莉等与公司有关的纠纷一案
在该案中，最高院认为，“《增资扩股补充协议》中关于张立忠、柳莉回购海捷公司股权的约定是缔约双方的真实意思表示，没有损害正忠公司及其债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，应为合法有效。”“但有限责任公司股东之间股权回购协议系对将来转让股权的约定和安排，股东之间转让股份未损害公司以及其他债权人的利益，也未破坏有限责任公司的人合性，即便……侵害了其他股东的优先购买权，……并不必然导致股权回购协议无效。”“《增资扩股补充协议》中关于张立忠、柳莉回购海捷公司股权的约定，实质是控股股东向外部投资人提供的补偿条款，目的在于降低投资人在投资时误判目标公司价值的投资风险，以促成投融资交易的实现。该补偿条款出于双方当事人自主安排、调控风险及经营激励的自由意志，经意思表示一致而成立。张立忠、柳莉作为缔约一方在享受利益的同时也应当承受风险，因此本案中不存在……‘以合法形式掩盖非法目的’的情形。”
5.最高院（）最高法民申号通联资本管理有限公司与中国农发重点建设基金有限公司等股权转让纠纷一案
在该案中，最高院认为，“利润补偿和股权回购约定本身也是股权投资方式灵活性和合同自由的体现，而非是通联公司所主张的‘名股实债’。对于此类‘对赌条款’，只要不存在法定无效事由，不违反《中华人民共和国公司法》上关于利润分配、公司资本管制的强制性规定，即为有效。……这一‘对赌条款’的双方为目标公司股东及相关利害关系人，并不损害目标公司即汉川公司的资本安全，亦不违反《公司法》的相关强制性规定。”进而认定对赌条款有效。
6.小结
结合上述案例可以看出最高院在股东间股权对赌效力问题上态度的连贯性和一致性。就最高院认定股权对赌有效的原因而言，有两个层次。第一个层次是合法性，股权对赌是各方真实意思表示，未违反法律法规的强制性规定，亦未侵害目标公司及其债权人的利益。第二个层次是合理性：是各方基于投资风险判断而做出的风险安排，有利于促成交易、调控风险以及激励经营。
三、投资人与目标公司的对赌
与前一问题态度的一致性形成鲜明对比的是，最高院在对待投资人与目标公司对赌的效力层面经历了一个转变，从原来的无效到后来的有效。
1.最高院（）民提字第11号甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司等增资纠纷一案
在该案中，最高院认为：“《增资协议书》中约定，如果世恒公司实际净利润低于万元，则海富公司有权从世恒公司处获得补偿，并约定了计算公式。这一约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，一审法院、二审法院根据《公司法》第二十条[2]和《中外合资经营企业法》第八条[3]的规定认定《增资协议书》中的这部分条款无效是正确的。”
作为最高院审结的首例对赌协议案，最高院确认股东与公司间对赌条款无效的判例对于股权投资造成了重大的冲击。投资人也开始寻找其他路径曲线救国，并发现了以股东承担回购义务为基础、公司承担担保责任或连带责任的模式。
2.最高院()最高法民再号强静延与曹务波、山东瀚霖生物技术有限公司（“瀚霖公司”）股权转让纠纷一案
在该案中，曹务波、瀚霖公司主张“《增资协议书》、《补充协议书》及《股权转让协议》约定的公司担保事项，具有‘对赌条款’性质，违反了公司法股东投资风险共担原则，协议内容实际是无风险的固定收益保底条款，严重损害公司其他股东权益和债权人利益，故担保无效。”最高院则认为：“强静延已对瀚霖公司提供担保经过股东会决议尽到审慎注意和形式审查义务，瀚霖公司提供担保有利于自身经营发展需要，并不损害公司及公司中小股东权益，应当认定案涉担保条款合法有效，瀚霖公司应当对曹务波支付股权转让款及违约金承担连带清偿责任。”
3.最高院（）最高法民再号通联资本管理有限公司（“通联公司”）与成都新方向科技发展有限公司（“新方向公司”）、四川久远新方向智能科技有限公司（“久远公司”）与公司有关的纠纷一案
在该案中，最高院认为：“久远公司不是股权回购的义务主体，……不存在新方向公司答辩中称《增资扩股协议》约定久远公司对新方向公司的股权回购义务承担履约连带责任的条款违反公司法第三十五条[4]、第三十六条[5]、第三十七条第一款第（七）项[6]及第七十四条[7]规定的情形。”同时，最高院适用公司法第十六条第二款[8]来审查久远公司对新方向公司的股权回购义务承担履约连带责任的条款效力，认为久远公司未提供股东会决议，通联公司未尽形式审查义务，《增资扩股协议》对通联公司不发生法律效力；并依据《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国担保法〉若干问题的解释》第七条[9]的规定判令久远公司就新方向公司所承担的股权回购义务承担二分之一的补充赔偿责任。
4.最高院（）最高法民申号河北华安生物医药股份有限公司与以岭医药科技有限公司等新增资本认购纠纷一案
在该案中，最高院认为：“华安公司虽未就为股东提供担保事宜形成股东会决议，但井力敏、南秀茹系公司全部股东及实际控制人，二人的决定即为全体股东决议。因此，华安公司为井力敏、南秀茹提供担保并最终承担保证责任，不违反《公司法》第十六条[10]的规定。以岭公司的增资款并未交付给井力敏、南秀茹二股东，而是全部进入华安公司账户，成为公司资产，华安公司因此获益，之后因井力敏、南秀茹不能如约履行回购的合同义务，二审判决由华安公司承担保证责任，并不损害公司、其他股东、公司债权人的利益，不违反《公司法》第二十条及其他法律规定。”
年11月8日，《全国法院民商事审判工作会议纪要》发布，确定了投资人与目标公司对赌一般有效，但如若投资人要求目标公司回购的，法院需要根据公司法第三十五条或第一百四十二条[11]的规定进行审查，在目标公司未完成减资程序的法院应当驳回其请求。在此情况下，最高院在判决中对待投资人与目标公司之间对赌的态度也进行了调整。[12]
5.最高院()最高法民申号新余甄投云联成长投资管理中心（有限合伙）与广东运货柜信息技术有限公司等新增资本认购纠纷一案
在该案中，最高院直接援引了《全国法院民商事审判工作会议纪要》的规定，认为：“公司股权是否可以回购应当分两方面进行审理：一是《补充协议》的效力问题；二是基于合同有效前提下的履行问题。原判决并未说明《补充协议》存在符合合同无效的法定情形，合同本身应当认定为有效。至于《补充协议》约定的股权回购实际上是不是可以履行存在着多种可能性，而非一种必然性。股权回购是否经过三分之二以上有表决权的股东通过、目标公司是否已完成减资程序、债权人是否同意等事项均具有不确定性。原判决在上述事实未经审理的情形下直接认定合同本身必然无效确有不当。”
6.最高院（）最高法民申号北京银海通投资中心（有限合伙）与新疆西龙土工新材料股份有限公司等股权转让纠纷一案
在该案中，最高院认为：“本案即符合投资方与目标公司‘对赌’的情形，银海通投资中心为投资方，新疆西龙公司为目标公司。在处理‘对赌协议’纠纷案件时，不仅应适用《合同法》的相关规定，还应适用《公司法》的相关规定，依法平衡投资方、公司股东、公司债权人、公司之间的利益。新疆西龙公司与银海通投资中心签订《增资扩股协议》……并与奎屯西龙公司三方共同签订具有股权回购、担保内容的《补充协议》，均系各方当事人的真实意思表示，不违反法律、行政法规的强制性规定，不存在《合同法》第五十二条所规定的合同无效的情形，应属合法有效，”“新疆西龙公司为股份有限公司，其回购股份……须经股东大会决议，……完成减资程序。现新疆西龙公司未完成前述程序，故原判决驳回银海通投资中心的诉讼请求并无不当”。
7.小结
根据上述案例可以发现最高院在处理涉目标公司对赌问题上的两条思路。第一条思路针对的是投资人与目标公司股权回购条款的效力问题，从最高院处理思路的变化上可以看出最高院对于公司法有关规定性质的认定上从效力性强制性规定向管理性强制性规定转变，从效力障碍向履行障碍的转变，凸显出最高院对于当事人意思自治的尊重。第二条思路便是对目标公司就股东股权回购义务担保责任或者连带责任态度的宽容，认可担保责任或者连带责任与股权回购责任的剥离，并适用公司法第十六条对担保责任或连带责任是否生效进行审查。
虽然最高院对于投资人与目标公司股权回购条款效力予以认可，但目标公司是否能实际履行股权回购义务却以完成减资程序为前提，在减资属于公司自治而不可强制的情况下，目标公司实际履行股权回购义务的路径并不明晰，并无相关案例作为研究对象，也无现实可行的路径可兹参考。相对而言，以股东承担回购义务为基础、公司承担担保责任或连带责任的模式已经有多个最高院案例支持，有切实可行的路径作为参考，可以成为未来投资人实现类似目标公司回购目的的有力路径。
四、与股权对赌相关的其他法律问题
1.股权对赌与夫妻共同债务：在最高院()最高法民申号郑少爱与广州霍利投资管理企业（有限合伙）等股权转让纠纷一案中，法院认为：“案涉债务用于许明旗、郑少爱二人共同生产经营，且有证据证明具有二人共同意思表示，应认定为夫妻共同债务。夜光达公司股权属于夫妻共同财产，夜光达公司亦系许明旗、郑少爱共同经营，无论商业经营行为的最终结果系盈利或亏损，后果均应及于郑少爱。原审认定郑少爱长期与许明旗共同经营夜光达公司，案涉债务应当认定为夫妻共同债务，并无不当。”适用的还是《最高人民法院关于审理涉及夫妻债务纠纷案件适用法律有关问题的解释》第三条的规定。该解释已因《民法典》的施行而废止，该条规定亦衍化为《民法典》第一千零六十条四第二款“夫妻一方在婚姻关系存续期间以个人名义超出家庭日常生活需要所负的债务，不属于夫妻共同债务；但是，债权人能够证明该债务用于夫妻共同生活、共同生产经营或者基于夫妻双方共同意思表示的除外。”
2.股权对赌与企业间借贷：在最高院()民二终字第33号联大集团有限公司（“联大集团”）与安徽省高速公路控股集团有限公司（“安徽高速”）股权转让纠纷一案，虽然法院以证据不足未支持联大集团关于双方“名为股权转让，实为企业间借贷的协议”的主张，但同时称“股权协议转让、股权回购等作为企业之间资本运作形式，已成为企业之间常见的融资方式。如果并非以长期牟利为目的，而是出于短期融资的需要产生的融资，其合法性应予承认。据此，本案上诉人关于双方股权转让实为融资借贷应认定无效的上诉理由不能成立，故其该点上诉主张，本院不予支持。”表明股权对赌与企业间借贷之间界限十分模糊。
3.股权对赌的管辖：在最高院（）最高法民辖终号李廷义与厦门信达物联科技有限公司等股权转让纠纷一案中，法院认为因对赌产生的纠纷并不涉及目标公司或其内部法律关系，不属于民事诉讼法及其解释规定的应由公司住所地人民法院管辖的公司纠纷；属于合同纠纷，可适用民事诉讼法第三十四条[13]的规定由当事人约定管辖。
4.股权对赌与诉讼时效：在（）最高法民申号东华工程科技股份有限公司（“东华公司”）与安徽淮化集团有限公司（“淮化公司”）合同纠纷一案，《股份回购协议》约定“淮化公司承诺股份公司若在成立四年内不能成功上市，则东华公司有权视其上市前景及经营状况自主选择股份退出时机”，淮化股份年12月26日登记设立，年12月26日并未成功上市，最高院认为“从字面意思来看，对于要求回购股权的行使时间，双方约定的是由东华公司自主选择时机。……在案涉股权回购条件成就后，东华公司并未向淮化公司明确表示过放弃案涉股权回购的权利。在此情况下，东华公司于年6月26日以《回购函》的形式向淮化公司主张权利，虽与案涉股权回购条件成就时间相隔较长，但并不违反合同约定。一、二审法院以东华公司行使权利超出合理期限为由驳回其诉讼请求，事实依据不足，法律适用不当。”措辞中“自主选择时机”的使用避免了诉讼时效的适用，值得注意。
五、关于股权对赌问题的思考
根据《全国法院民商事审判工作会议纪要》的论述，对赌协议“又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。”作为估值调整协议，对赌协议能够在尊重投资人和创始公司关于目标公司估值差异的情况下促进双方的合作、解决企业融资难的问题，可以解决信息不对称和代理成本问题，从这个意义上说股权对赌有其积极一面。但硬币总有两面，特别是当股权对赌的结果从金钱补偿、股权补偿向股权回购发展后，现有的司法实践对此的认识却十分有限：
1.股权回购与估值调整机制。如前所述，对赌协议的目的在于解决估值问题，是估值调整协议，但是股权回购作为对赌结果的引入，却将对赌协议变成了一种退出机制。对赌协议的制度目的已经出现异化，对于这种异化并无深入的法律思考。
2.股权对赌与股权、债权投资两分法。司法实践中较为强调股权投资和债权投资的区别，这也是“名股实债”问题的由来。但是附有股权回购结果的股权对赌却让投资人可以在股权投资和债权投资之间实现无缝衔接，甚至是自由转换。股权、债权投资两分法以及由此衍化出来的司法规则对于股权对赌根本不适用，属于司法空白。
3.股权对赌与意思自治。股权对赌的理论基础在于尊重当事人的意思自治。但是无边界、无限制的意思自治已经进入历史故纸堆。犹如抵押、质押制度中禁止流押、流质一样，意思自治的表面难以掩饰抵押人、出质人的不利和弱势，因而需要限制意思自治以实现实质正义。但是附股权回购的股权对赌已经超越了估值调整机制的初衷，却未见法律制度有相应的举措保护创始人、目标公司的不利和弱势，未见实质正义的实现路径。
4.股权对赌与公司法现有制度。在《全国法院民商事审判工作会议纪要中》规定，“投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的”，人民法院应当依据公司法第三十五条和一百六十六条[14]进行审查，“目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。”投资人要求优先分配利润的要求势必导致股东间的利润分配与股东间的实缴出资相剥离，但却无需依据公司法第三十四条进行审查，势必对公司法的利润分配制度造成冲击。
5.股权对赌与公平问题。股权对赌的存在说明投资人相对创始人的优势地位，并在免除投资人股权投资风险的同时却赋予了投资人股权投资潜在的高收益，有违“高风险高收益”的市场投资规则。附有股权回购的股权对赌一般会定性为股权投资，而非债权投资，为债权投资规避金融监管提供了通道，势必冲击企业间借贷严监管的金融秩序。创始人和目标公司在股权对赌下会强化自己的短期行为和投机行为，对于目标公司的长远发展以及与公司发展利益攸关的公司职工、公司债权人、上下游企业势必造成不利影响，而这些应当纳入对股权对赌制度的思考中。
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