（报告出品方/作者：华泰证券，王玮嘉，黄波）
全国型电力运营商龙头，新能源转型稳步进行
公司系华能集团下最大的全国型综合电力上市平台。十三五期间，公司装机容量稳定增长，经营净现金流充沛，分红比例处于高位，尽管-年公司归母净利润因计提大额资产减值受到负面影响，但新能源板块带动公司年归母净利同比增长.7%。-年，公司新能源转型稳步进行，风电/光伏可控装机容量十三五CAGR高达19.3%/.3%。为支持新能源发展，十三五期间，公司资本开支大幅增加，但自年开始，公司资产负债率持续降低且财务费用率维持在6%左右。
华能集团旗舰电力上市公司，全国型综合电力运营商
公司系华能集团旗下唯一一家A+H上市电力平台。华能国际电力开发公司系公司第一大股东，华能集团持有华能国际电力开发公司75%的股份，通过直接和间接的方式合计持有公司37.1%股权。公司拥有华能集团旗下57.7%的发电装机，且发电资产分布广泛，系华能集团的旗舰电力上市公司。
从装机的角度看，华能国际系华能集团旗下最大的全国型综合电力上市平台。截至年底，公司可控发电装机容量.4GW，位于华能集团旗下电力上市平台首位。公司装机类型广泛，目前主要是火电，年新能源装机10.6GW，暂低于华能新能源的14.6GW，但我们认为公司未来风光装机将快速提升。此外，公司的发电资产遍布全国26个省、自治区和直辖市，系典型的全国型电力运营商；内蒙华电主要集中在内蒙古七个盟市内，属于区域型电力上市公司；华能水电系水电发电上市公司，装机则主要集中于澜沧江流域。
除资产减值外，整体运营较为平稳
公司总体可控装机容量和售电量保持稳定增长，新能源板块发展迅速。-年，公司新增可控装机容量34.8GW，CAGR为6.3%。期间，公司对新能源布局力度不断加大，公司风电/光伏可控装机容量-年CAGR高达21.0%/94.6%；公司火电装机容量增长相对缓慢，年其占总装机比例较年直线下降7.1pct。随着装机容量的增加，-年公司售电量以年均（多年同比增速算数平均值）6.6%的增速同步增长。-年新能源售电量CAGR高达42.3%，新能源转型稳步进行。
十三五期间，公司境内发电收入迅速增长后小幅下滑。-年公司境内发电量收入直线上升，-年开始小幅下滑，主要系电量略微下降及上网电价降低所致。根据公司年报，公司-年电量降低主要系全社会用电需求降低以及清洁能源发展挤占火电空间。上网电价方面，公司年境内电厂含税平均结算电价为.63元/千千瓦时，同比下降0.8%，主要系上网电价更低的市场化电量占比提升所致。年，公司市场化电量比例较年进一步提升，但由于年市场化电价开始较基准电价上浮，故年公司境内综合电价同比增长4.4%至.88元/兆瓦时。
-年公司归母净利润先减后增，近两年受资产减值损失影响较大。十三五期间，公司火电装机仍占总体装机绝大多数，公司盈利受燃料成本影响较大。-年，公司归母净利润下降，主要系煤价和电量上升导致燃料成本增加。-年，情况与前三年相反，故公司/年电力及热力服务板块毛利率同比增加2.3/2.7pct，归母净利润回暖。但由于公司部分火电厂经营不善或依国家相关产业政策要求需于年底关停或等容量替代，公司/年大量计提资产减值损失，还原的资产减值损失占还原资产减值后归母净利润的55%/41%。
尽管资本开支大幅增加，公司资产负债率仍呈现下降趋势。-年公司资本支出CAGR为11.9%，尤其是年资本开支同比增长了52.1%。-年，火电项目资本支出占比降低13.1pct至18.3%；可再生能源建设资本支出逐步占据核心地位，年占比高达64.4%。根据公司年年报，年公司资本支出预计达到.1亿元，其中73.3%将用于风光项目。尽管公司资本支出大量增加，公司的资产负债率却由年的75.6%降低7.9pct至年的67.7%，近五年财务费用率也保持在6%左右的相对稳定水平。
近年来公司现金流充沛，每股股利稳步提升，现金分红比例维持高位。年，公司业绩降温，归母净利润大幅缩水，公司每股股利较年大幅下降。-年，公司经营业绩回暖，经营性净现金流量稳步提升，年同比增加12.7%至.5亿元。公司充沛的经营性净现金流为其分红提供有力支撑，年公司每股股利0.18元，同比增加33.3%。同时，-年，公司分红比例维持在50%以上，处于行业高水平之列。年分红比例高达.7%主要系公司在业绩低迷时期仍保持较高分红水平。
市场表现复盘，估值重塑必要性凸显
复盘公司相对上证指数收益，估值重塑必要性凸显。我们采用相对收益观察年10月电价改革后的A股和港股火电龙头企业相对收益走势。年10月至年12月31日，秦皇岛动力煤价平均市场价元/吨，但受疫情影响，年需求偏弱，火电龙头公司市场表现总体较为低迷。年8-9月，公司及其他可比公司股价大涨，相对收益可观，我们判断该轮增长主要系年提出双碳目标后纯新能源公司最先开始上涨，当绿电股估值相对较贵时，投资者开始
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