作者
普峰
来源
国浩律师事务所
在当前新旧动能转换，实施创新驱动发展战略的背景下，企业进行科技创新、产业升级，传统银行融资等间接融资方式已经无法满足企业发展需求，特别是对于轻资产、处于发展快车道的创新型企业，而国家目前大力发展的多层次股权融资市场建设，就是引导企业通过股权融资这类直接融资方式发展壮大。但股权融资相较传统的债权融资方式，存在更强的专业性与复杂性，如股权融资企业忽视相关融资风险，将对创新型企业的后期发展产生重大不利影响。笔者结合以往经办的多起创新型企业股权融资项目经验，针对企业股权融资中常见的融资协议风险、股权架构风险与控制权风险，对相应风险防范措施进行研究分析，以期为创新型企业的股权融资决策提供参考依据，助力创新型企业顺利完成股权融资以获得长远发展。
一、充分认识股权融资协议风险股权融资涉及金融、财务、法律与企业管理等多个领域，过程复杂且专业性较强。而股权融资协议就是整个股权融资项目各方权利义务的最终体现，在处于优势地位的投资方面前，更加需要企业家保持冷静与谨慎，充分认识股权融资协议背后的实际风险，做好充分的权衡与取舍。同时，也不要陷入股权融资协议作为强势投资方的制式合同文本而不得加以修改的误区，笔者代表融资企业参加的多个股权融资项目，投资方均是行业知名投资机构，就投资方股权融资协议中的诸多优先权条款，结合融资企业的实际情况与诉求，在与投资方进行充分沟通协商，均就优先权条款的限缩与调整达成了令投融资双方均为满意的结果，大大降低了融资企业的风险。现针对主要优先权条款的风险防范措施，从限定优先权条款权利边界与责任范围角度，具体分析如下：
(一)对赌条款
在股权融资协议中，投资方设置对赌条款较为常见，是投资方为弥补其与融资企业的信息不对称以降低投资风险的重要措施。如融资企业未达到对赌目标（主要为业绩目标、上市时间），则会触发对赌条款，需要对投资方进行现金或股份补偿，进而对融资企业的股东方造成较大损失甚至丧失控制权。如Q公司与D公司进行上市对赌，因Q公司连环触发了股份回购、清算优先权等条款最终导致Q公司创始人张某失去控制权，都是惨痛的对赌失败案例。当然，对赌也是一把双刃剑，运用得当，能为企业获取资金支持以获得快速发展，如年借壳江南嘉捷在A股上市，当时签下了一份业绩目标高达89亿元的对赌协议，在投资圈里掀起了一阵资本波澜[注1]，通过A股上市获得了快速发展机会。
因此，作为股权融资企业，在充分了解对赌规则的前提下要清晰认识到对赌协议的风险与机遇，在与投资方谈判过程中，融资方应该合理地评估企业的发展潜力尽量使对赌的风险与收益相当[注2]，并合理设置业绩指标与上市期限等要素，特别是可以通过柔性业绩指标来代替硬性指标，如用营业收入或利润区间来替代硬性固定指标，通过几年累计业绩指标来替代单一年度的业绩指标，同时要结合行业与自身发展实际情况，就因外部环境变化而对业绩指标产生影响的因素作为对赌条款的例外情形，以进一步降低对赌条款的不利影响。
(二)一票否决权
在股权融资过程中，投资方为保证自身权益，在获取董事会席位后，会在股东会与董事会层面均要求针对重大决策事项设置一票否决权。与设置对赌条款同理，一票否决权也是基于投资方的信息不对称，投资方难以掌握企业全部经营情况，通过一票否决权以对创始股东形成有效制约。因此，合理设置一票否决权，可以解决投融资双方信息不对称问题，还能形成有效的制约与平衡机制。如针对对外投资、对外担保、资金拆借等重大决策事项不再由创始股东单独做出，而需要取得投资方的认可。但实践中，如未结合融资企业实际情况而放任投资方设置一票否决权，则会起到负面效应。
因此，作为股权融资企业，结合企业自身实际情况，合理设置并赋予投资方一票否决权有着重要意义。首先，应根据融资企业当前的融资阶段与出让的股权比例确定是否给予投资方一票否决权，多数天使轮阶段投资者因投资比例较低，一般不会要求一票否决权；而大多数A轮及以后的投资者均会要求设置一票否决权。其次，需要进一步明确并限制一票否决权的适用范围，一般应仅限于修改公司章程、增减资、重大资产处置等对公司权益产生重大影响的事项，而不应无合理事由进行扩大。最后，借助专业机构的专业意见，通过谈判来进一步明确一票否决权的适用范围以平衡投融资双方的合法权益，避免出现投资方滥用一票否决权的风险。
(三)反稀释条款
投资方设置反稀释条款，主要是基于融资企业后续进行多轮融资而对在先投资方股权比例及股权价格摊薄的考量，而设置的保护性条款。而此处的摊薄不仅包括了在先投资方持股比例的摊薄，也包括了投资方持股价格的摊薄。因此，投资方为防止持股比例被摊薄，通常同步设置优先认购权，以保障如有新的融资而享有优先认购权以防止其持股比例被摊薄；但反稀释条款更多的作用在于防止持股价格被摊薄，即为限制融资企业后续通过降低企业估值方式进行融资，因为这样直接会降低在先的投资方的持股价格，而此时反稀释条款的计算方式便成为了核心。通常有棘轮计算方式、广义加权平均计算方式与狭义加权平均计算方式三种，其中棘轮计算方式对投资方最有利，而广义加权平均计算方式对融资方股东相对公平。
因此，作为股权融资企业，在设置反稀释条款时，融资企业创始股东不应一味被动接受该条款，而应通过谈判过程根据双方意愿与谈判地位，进一步限制反稀释条款。首先，笔者主导的多起股权融资项目，均会设置反稀释条款的有效期限，即在本轮融资完成后一定期限内，投资方才有权行使反稀释条款，超过该期限的反稀释条款失效。其次，设置触发反稀释条款的合理条件，如后续融资价格低于双方设置的金额下限时触发反稀释条款、投资方只能继续参与后续融资才享有反稀释条款带来的权益。最后，设置反稀释条款提前失效的条款，如设置融资企业业绩到达一定目标后，反稀释条款提前终止。
(四)优先清算权
优先清算权条款主要是在股权融资企业终止经营进行清算、处置转让核心资产停止实质经营、出售控制权时，投资方优先获得分配的权利。其中又包括了是否参与后续分配两种情形，如不参与后续分配，则投资方优先于创始股东或普通股股东取得原始投资价款一定倍数的回报后即不再参与后续清算分配；参与后续分配的，则投资方优先于创始股东或普通股股东取得原始投资价款一定倍数的回报后仍继续参与后续清算分配。即优先清算权从本质上是对投资方的一种兜底保护条款，以对抗融资企业发展的不确定性风险。与此对应，优先清算权则会损害创始股东的利益，特别是融资企业出售控股权、被兼并的情形下。
因此，作为股权融资企业，针对优先清算权，要特别
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