作者
研究员：王欣/招银资产管理
研究指导：吴松凯/招银资产管理
报告要点本文希望结合全球行业处境与国内投资实例，在定量维度探讨私募股权市场的投资收益影响因素
中国私募股权投资市场经过二十年的快速发展，目前国内经过备案的人民币私募股权基金规模4万亿，超过私募证券投资基金，而行业内对于投资业绩的定量分析仍较为缺失
从全球范围来看，较长的考察周期上私募股权投资普遍比二级市场投资有超额收益，各类大型资产管理机构普遍参与
期限超过3年时，私募股权投资收益与公开市场等价（PME）指标相比都能取得溢价（value-add），而且PE相对VC具有更高的收益稳定性。投资主体（LP）中养老金及保险公司等机构的比重最高，银行系资产管理机构也都会在私募股权市场进行一定的配置。
通过投资数据的量化验证，在各类影响因素中，对境内私募股权的收益影响显著的是退出方式、投资持续时间、行业及地域因素
以IPO方式退出的收益大幅超过其他类型，可以进一步归纳出一级与二级市场之间的相关性。投资持续时间对私募股权投资的收益回报呈现明显负相关作用，反映出在企业发展中后期以并购、Pre-IPO等形式“快进快出”的投资整体上具有更高的收益水平。
分析结果的应用
根据私募股权基金的回报特性及银行理财资金的投资需求，我们认为对私募股权市场的参与应更当为偏重企业中后期、成熟期的阶段，尽量做到风险分散，整合内部及外部资源，提高现金流的使用及回收效率。
最近二十年以来，私募股权投资作为国内一种新兴的权益类投资方式，在发展过程中虽经历了一些曲折，但整体上来看行业呈迅速扩张姿态。在国内经济增速放缓、产业结构转型的背景下，各种新技术、新商业模式正在快速崛起，“大众创业、万众创新”的风潮方兴未艾，行业并购重组机会增多，通过私募股权投资参与这些投资机会，可以享受经济转型的红利。本文希望通过观察境内外行业处境，结合国内投资案例的实证量化分析，找到有效影响私募股权投资收益回报的因素。
本文里私募股权投资采用其广义上的定义，包括以私募形式参与到公司股权投资的各种形态：天使投资、VC（创投）、成长资本、战略投资、并购、夹层资本、Buy-out、Pre-IPO、PIPE等。
国内私募股权投资市场概况
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国内私募股权投资市场概况
萌芽阶段（年前）
国内私募股权投资市场起步于90年代初，IDG、大华银行等外资创投机构开始尝试参与投资中国企业，江苏高科投、广东科创投、招商局基金为代表的国有资本也设立了创投基金，对股权投资领域进行了一定的探索。但到年之前，国内创业者及投资者对股权投资模式认识有限，产业政策不健全，退出机制也不明确，股权投资市场发展受到很大制约。这段时间境内私募股权投资市场较为活跃的机构仅有20家左右，每年投资规模在数千万至数亿元不等。
快速发展期（-年）
进入21世纪后，国内对私募股权投资配套的相关政策建设逐渐起步。-年，国务院相继批准出台了《指导外商投资方向规定》、《外商投资创业投资企业管理规定》、《外商投资目录》等法规，用以吸引及利用国外资本投资中国企业。年，深圳中小企业板启动，为境内股权投资的退出提供了一条渠道。年，外管局连下“11号文”、“29号文”、“75号文”，最终打开了境外注册的中资企业获得境内外创投资金以及海外红筹上市的大门。经过这一段时间的发展，国内股权投资市场活跃的机构增加至数百家，一批本土投资机构开始崭露头角，如深创投、弘毅资本等。
-年，《创业投资企业管理暂行办法》、新版《合伙企业法》、《关于创业投资引导基金规范设立与运作指导意见》相继实施，规范了私募股权投资机构的创设及运作。年创业板开板，中小企业上市获得了更大的可操作性，使得市场活跃程度大幅上升，而且从此开始，人民币资金逐渐占据了国内股权投资的主导地位。
盘整规范阶段（-年）
年，发改委出台《关于进一步规范试点地区股权投资企业发展和备案管理工作的通知》，将私募股权投资基金自愿备案制改为强制备案，各地方也陆续开展规范股权的各项工作，监管层面对于股权投资市场的管理日渐严格。与此同时，外部监管不完善、中概股诚信危机以及年末开始的长达一年多的境内新股发行暂停，导致投资风险加剧。因此在这一阶段中，私募股权基金的募、投规模均有所减少，一级市场投资热度降温，市场进入盘整期。
复苏成熟阶段（年至今）
年，随着境内IPO重启，股权投资市场活跃度开始复苏。年8月，证监会发布了《私募投资基金监督管理暂行办法》，促进各类私募投资基金健康规范发展，并为建立健全促进各类私募基金特别是创业投资基金发展的政策体系奠定法律基础。股权投资行业监管体系逐步完善，市场逐渐步入成熟发展阶段。截至目前，中国已发展成全球第二大私募股权投资市场，活跃的投资机构接近家，行业总管理规模超过6万亿人民币（全折）。
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行业现状
从历史以来及本年度的资金募集数据来看，PE类基金的募集都在整个市场中占据绝对主导地位，而且主导地位继续加强。PE类基金包含了除天使和VC阶段之外的其他各种私募股权投资形式，如成长资本、并购基金、Pre-IPO等，与前两个阶段最大的不同是PE所投资企业的阶段基本已经度过初创期，已经具备一定的产品形态、商业模式和发展空间。
从资金所投向的行业看来，TMT行业获得的投资规模最大，占历史总投资规模的比例的26%，占年度投资比例的37%，接下来依次是制造业、金融业、房地产业、文化体育娱乐行业、采矿业及卫生和社会工作业。对企业的投资阶段以扩张期和成熟期为主。
国内私募股权市场经历了快速发展，目前行业规模（4.3万亿）已经大幅超过私募证券投资行业（2.7万亿），但在定量层面对私募股权投资收益的研究分析尚处于较为缺失的状态。
全球私募股权市场收益表现及参与机构
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全球私募股权收益概况
对于全球范围内私募股权投资的收益回报，我们参照行业通用的CA指数（由CambridgeAssociate编制）。该指数通过长期跟踪分析全球多家私募股权投资基金的募集、投资及退出过程，制定了各类型基金的收益回报指数。指数体现私募股权投资的区间收益率（HorizonPooledReturn），可以理解为对应时期的资本投入截止到指数编制日时收获的IRR。同时，该指数将私募股权收益指数与公开市场等价指数（PME）进行比较，得出私募股权投资相对于二级市场之间的收益溢价（Value-add）水平。公开市场等价指数并非单纯二级市场指数的时间序列变动，而是模拟与私募股权市场投资相对应的现金流，对公开市场指数进行买入和卖出，从而获得一定时间区间内的可比投资IRR。
通过全球各市场指数可以发现，在较长的考察周期内（三年以上），全球的私募股权市场基本可以获得超过10%的IRR，且相对于公开市场等价指数有一定程度的溢价。以美国为例，VC基金在十年期间（-）获得了10.22%的年化收益率（IRR），超出标普等价指数2.12%，超越罗素等价指数3.24%。而PE基金这十年期间的IRR为10.71%，超越标普等价指数2.42%，超越纳斯达克指数0.31%。
长期来看，除了美国以外的其他发达国家市场与新兴市场的私募股权投资回报率也在10%左右，而且在不同的周期中相对稳定。与对应期限的二级市场等价指数相比，溢价效应普遍在5%以上。例如，在十年期间（-），新兴市场私募股权投资IRR约为10.68%，比MSCI全球指数高5.22%。在二十年期间（-），美国以外的发达国家市场私募股权投资IRR为13.19%，超出MSCI欧洲指数9.23%。
在行业最为成熟且数据统计最完善的美国市场，进一步考察VC和PE历年以来的收益情况。可以看出PE类基金各年度的收益都能保持在10%以上，且不同基金之间的收益回报方差较小，各年份中处于最差25%分位的基金一般也能获得正收益。而不同VC基金的业绩分化严重，收益方差在某些年度达到80%以上，最差25%分位的基金在一些年份上（-）发生实际亏损。
这也就导致美国PE指数和VC指数在不同周期上的表现有所分化。PE收益指数在各周期上都相对稳定，在三年以上的长周期上，年化IRR都在11%-13%左右。而VC指数的波动较大，在某些周期内收益高达25%以上，但是在部分周期上出现收益极低的情况。例如，美国VC指数在近十年来投资收益表现在10%左右，而在二十-三十年的长周期上，投资收益高达20%以上。但在年前后的互联网泡沫时期，私募股权市场的估值严重偏高，这段时期创投性质的现金流大量出现亏损，因此呈现出在十五年的周期指数上（-），VC投资的IRR有明显的降低（仅5.27%）。而由于美国PE投资中Buy-out形式（LBO、MBO）最为盛行，在经济或产业衰退转型期间同样能获得充分的投资机会，因此PE指数受到行业周期影响小，收益稳定性更高。
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大型资产管理机构参与私募股权投资
以美国为例，投资于私募股权基金最多的机构类型为各级养老金计划，总量超过亿美元，其次是私募基金及主权财富基金等。保险公司、银行等资产管理机构对私募股权基金也都有一定规模的投资，我们选取了三家全球具有代表性的银行系资管机构的资产配置情况，观察其在私募股权方面的配置情况。
DeutscheAssetManagement（德银资产管理）
截止年末，德银资管所管理的另类资产总额共亿欧元，其中私募股权类投资约占9%，即72亿欧元，在德银资产管理总规模（亿欧元）中的占比约为1%。
JPMorgan（摩根大通资产管理）
截止年末，JPMorgan管理客户总资产共亿美元，其中另类投资规模亿美元，私募股权类投资约亿美元，占比约1.5%。
GoldmanSachs（高盛）
截止年末，高盛表内资产总规模亿美元，其中私募股权类资产共亿美元，约占其资产规模的1.97%。
国内私募股权投资收益的要素分析
通过收集及整理清科PEdata及投中CVsource数据库中的国内私募股权市场退出案例，我们对国内私募股权市场投资收益进行定量的统计分析，以期找出最能影响投资收益的因素。纳入统计的有效退出案例数据共起，退出金额1.5万亿元，覆盖区间从年至年，整体加权后的IRR水平约为40%。
在分析中，投资以IPO形式退出的，以上市价格作为收益计算指标，企业上市之后的股价变动则未计入本文的分析口径。通过其他形式（并购、企业回购、清算等）退出的收益以实际的交易对价作为计算指标。而新三板由于其流动性差，每日交易量极低，接近50%的企业在挂牌后从未有过交易记录，我们不认为挂牌新三板属于有效的退出方式，未纳入分析。
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机构属性的影响
在考察机构属性与投资收益回报的统计中，我们去除了如国开金融、淡马锡、高盛、麦格理等综合型资产管理机构，其管理规模中通常包含大量除私募股权投资之外的其他资产类别，难以与其他VC/PE类管理机构平行比较。
通过散点图可以较为明显的看出，投资机构的收益回报与机构成立年限与管理规模之间基本没有相关性（R^Square不足0.01）。老牌机构并没有明显得超额收益特征，而一些新兴投资人或老牌投资人离开原东家新设立的机构，对于树立品牌或维持声誉的诉求更大，往往会动用更多资源，以求在成立初期做出较为漂亮的业绩。类似的，我们发现投资回报与机构管理规模之间也不存在明显的相关性，反映规模庞大的机构往往无法提供超额的业绩回报。
从机构总部的地域因素来看，北上广三地的机构退出案例最多，同时收益回报也在各地中名列前茅，IRR超过45%。退出案例较多的还有江苏、浙江、美国、香港及其他境外地区的机构，相应的收益水平也较为稳定。这反映出发达地区的私募股权市场活跃度高，从这部分市场中寻找优秀机构的效率要高于相对欠发达地区。
在不同的资本类型中，本土机构的投资收益是最好的，外资次之。总而言之，业绩优秀的境内和境外机构往往都能发挥各自优势：境外机构一般经验更为丰富，可以广泛利用全球视野及项目资源，投资方向以及退出方式更丰富。而境内机构往往更为熟悉中国资本市场的运作方式，在项目储备和退出资源上更接地气，更能适应国内的玩法。
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投资属性的影响
在我们对投资属性进行的所有单变量要素分析中，投资持续时间对收益率的影响最为显著，呈现较为明显的负相关趋势。不同投资持续期限上的收益均值及最优25%分位收益，基本都呈现出随投资持续时间加长，投资回报下降的趋势，反映出长期限的投资整体上收益反而较低。而持续时间较短的投资，如并购基金或pre-IPO等形式为代表的“快进快出”的项目一般来说成功率较高，资金占用时间短，IRR水平更有吸引力。而最差25%分位收益在各个期限上表现普遍较低，基本在零线附近。说明行业业绩表现分化明显，充分分散投资并发挥主动管理能力（α）是增强收益的关键。
收益回报与项目总投入规模、投资时企业估值以及退出时的持股比例之间，并未发现明显的趋势性特征。但各指标中最优25%分位收益、收益均值及最差25%分位收益之间同样存在明显的业绩分化。
与投资持续时间的影响对应，在企业扩张期及成熟期进行的投资，收益整体上优于在企业成长期及初创期的投资。与天使或VC相比，PE资金在中后期进入时，企业的商业模式更清晰，收入及利润已经形成一定规模，行业地位初步形成，虽然估值水平比初创期有所提高，但总体上来看“后期精准出击”要优于“早期撒胡椒面”的打法。
在不同的行业中，TMT有着最高的投资回报，整体的IRR水平接近70%。这符合目前国内产业发展的结构，以及近几年以来二级市场对于TMT行业持续的高估值水平。其他收益回报较高的行业还有制造业、能源业与卫生及社会服务业。
企业在A轮融资中获得的投资最多，但参与企业融资轮次的不同没有对收益率水平造成明显的差异。需要注意的是，融资轮次代表了企业向外部进行融资的次数，A轮融资代表企业前期从未在市场中发布自己的股权融资需求，并不反映企业发展阶段。比如蚂蚁金服在年中进行A轮融资时，已经具备亿美元的估值，全年营业收入亿元，净利润48.75亿元。类似情况还有今年年末博纳影业私有化后进行的A轮融资，其年收入接近50亿元，利润约为4-5亿元，A轮融资预计是其IPO之前的最后一次融资。
投资企业所处地区及使用币种两个变量与收益回报之间没有发现明显的规律性特征，广东、浙江、湖北三地的企业平均退出收益处于较高的水平，美元投资收益略高于人民币及其他货币。
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退出属性的影响
在所有的退出途径中，IPO是收益率最高的方式（60%）。这个现象与国内股票二级市场的特性密切相关，由于上市审批制度的存在导致企业上市资源供不应求，上市后的估值溢价和融资便利性成为众多企业和资本追逐的目标。其他退出方式的回报率依次是并购（22%）、股权转让(13%)、公司回购(7%)及管理层收购(6%)。
在所有IPO形式的退出事件中，新加坡主板以接近%的收益率位居第一，但其规模非常有限，总共只发生过17起退出事件，涉及8家上市企业，总投入的规模仅为8亿人民币。其中长乐力恒、尚舜化工及上海动力三家上市带来的回报率高达%以上，拉高了该市场回报水平。
在较为主流的上市板块中，创业板、中小板及纽交所的上市回报最高，而上交所、香港主板的上市回报相对较低。
IPO方式的退出不论在事件数量及收益率方面都占据主要地位，因此我们将收益回报与退出时点的相关性进一步归纳成二级市场的景气程度与一级市场收益回报的关系。利用CA的指数以及我们获取的境内投资数据，我们得到图32、图33中的拟合结果。显示出不论境内或境外，一级市场与二级市场之间都存在较强的相关关系。以美国市场为例，我们对近三十年以来美国PE基金的年度收益与SP指数收益进行回归后得到y=0.x+0.，可近似理解为若把美国PE基金整体作为一类资产组合，其相对于二级市场（SP）的β系数为0.9，平均的α约为5.79%。可进一步在此基础上考察资产配置时所需的风险收益因素。
结论及应用
根据上述分析，我们认为参与私募股权投资可以有效提高资金在长周期上的投资回报率。目前国内银行系大型机构的管理资产中配置有大量的债权投资，包括各类债券以及非标资产，由于股权投资与债权投资的相关性较低，可以起到增厚投资组合收益的目标。在产能过剩、经济去杠杆以及供给侧改革的背景下，国内企业的面临的信用状况实际上是令人担忧的，以股权投资配合债权投资可以起到降低边际风险的作用。同时，并购、Buy-out等形式的投资也可以有效平滑经济及行业周期。相对于股票二级市场，股权投资估值水平整体上仍然较低，退出方式更为丰富，对市场情绪及货币环境等短期影响的反映较为不敏感，在长周期上一直存在溢价效应。
一、以中后期PE投资为主，适量参与早期天使、VC投资
从全球或者国内的经验来看，PE类投资的资金体量及策略容量都是最大的，且收益更为稳定。相比之下，天使、VC等中早期投资的不确定性高，对于资金的使用期限更长，整体上难以获得超越PE类投资的收益水平。以银行系大型资产管理机构的体量和需求而言，在私募股权投资的配置中应当以中后期的PE类投资为主，将资源倾斜于成熟期、具备一定商业模式或规模的企业，以及具备并购或Pre-IPO潜力的投资机会。
二、利用外部资源，充分分散投资
从境内外的经验来看，私募股权投资的收益溢价长期存在，大型资产管理机构为满足配置需求，需要取得不低于行业平均水准的收益回报。商业银行由于自身特性，难以在直接的私募股权投资中获得比较优势，因此应该广泛利用外部资源，重在考察及配置业内优秀的私募股权基金。由于私募股权投资在机构属性层面的分析中并未发现显著的相关变量，在实践中应当结合定性分析与历史业绩，以FOF等形式尽可能的做到分散资金投入，不宜在单一机构或单一项目上押注过重。
三、发挥自身优势，注重自上而下的行业及产业布局
利用银行系资管机构自身的规模及信息优势进行“优选赛道”，在前景向好的产业或行业上提早布局。比如这几年势头正劲的医疗健康行业，由于其行业前景有较强的基本面支撑，大量资本快速涌入，一大批优秀企业脱颖而出，市场中出现了很多聚焦医疗健康产业的专项私募股权基金。如果预先在行业上有所判断，提前选择优秀医疗健康企业进行投资或者联合优秀的外部资源，可以在结构性、周期性的机会中取得有利位置，以较低的估值水平享受行业红利或取得更优厚的投资条款。类似的，在互联网行业出现泡沫化的形势下，若能预先判断行业前景，可以及时控制行业配置规模或者调整投资策略。
四、注重投资收益，也要
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